泸州老窖：最坏时刻已过 关注1573与中端品弹性

2014 年上半年收入超预期,二季度收入净利下滑幅度大幅收窄。公布2014 年中报,上半年公司实现营业收入36.37 亿元,同比下滑30.8%;实现营业成本18.08 亿元,同比下滑15.17%;实现营业利润13.08亿元,同比下滑47.3%;实现归属母公司净利为9.58 亿元,同比下滑47.2%。

其中,二季度单季收入下滑4.55%,净利润下滑31.77%,下滑幅度均大幅收窄。每股盈利为0.684 元,业绩基本符合我们预期,但收入增速超出我们预期(我们预期收入下滑40%-45%)。

投资评级与估值:维持盈利预测,预计2014-2016 年每股收益为1.64、2.07、2.51 元,对应目前股价PE 分别为11.5 倍、9.1 倍、7.5 倍。我们认为一季报是泸州老窖最差的时刻,目前最坏的时刻已经过去,随着1573与中端产品的逐步恢复,泸州老窖在未来2-3 年里将具有较大的业绩弹性。按2015 年14 倍PE 测算,我们给予目标价29 元,重申“买入”评级。

关键假设点:预计1573 系列2015、2016 年在低基数基础上较大幅度增长;中端酒有望在一定程度上恢复性增长;低端酒维持良好的发展态势。

有别于大众的认识:l 1)1573 量的恢复与低端酒放量带来收入超预期。上半年收入分结构看,高端品国窖1573 系列实现收入5.17 亿,同比下降67%,中端品实现收入8.05 亿,同比下降48%,低端品实现收入21.48 亿,同比增长6.66%。我们认为收入超预期主要来自于高端品与低端品,其中国窖1573 系列由于3 月底降价后出货量有所恢复,其次是低端酒二季度较为明显的增长,低端酒放量是收入超预期的主因。

2)最困难的时刻已经过去,后续关注高中档产品弹性。一季度是泸州老窖最困难的时刻,原因为高端酒1573 系列出货量的大幅下滑以及中端产部特曲、窖龄酒等为实现渠道去库存与顺价而实行控货,从而带来出货量的大幅下降。展望从下半年起的未来2-3 年,国窖1573系列在战略与团队变化后,销量必将实现恢复性增长(1573 高峰期销量约5000 吨,预计2014 年销量为1200 吨,向上空间大),中档产品特曲公司与窖龄酒公司从7 月份开始也逐步转向求量。高中档等高毛利产品量的恢复必将带来较大的业绩弹性。大股东上半年增持近60 万股也彰显对公司未来业绩增长的信心。

3)重点提示两个质变:战略变化与销售队伍变化。我们认为泸州老窖已出现向上拐点,体现为两方面:a)战略质变,从过去“保价”转为“保量”,战略更加务实;b)销售团队质变,多名业务骨干回归1573 团队,销售老帅林锋重掌1573 大旗,是国窖1573 销量恢复的有力保证。

4)两高一低:低估值、高股息率、高弹性。目前泸州老窖估值仅11.5倍,若考虑分红(每股分红税前为1.25 元,股息率为6.6%),估值具有较强的吸引力。我们认为老窖基本面正处于从“不好”转向“好”的阶段,估值提升空间很大。

股价表现的催化剂:一批价、终端动销与库存情况l 核心假设风险:其他名酒的进一步降价、经济进一步疲软