债市暂无牛市基础 维持宽幅振荡格局

　　自今年年初国债价格形成了一波小幅反弹，十年期国债收益率从4%最低下降到3.4%左右。但从中短期来看，国债并无牛市基础。供给与需求同时在减少，债市短期只能维持宽幅振荡格局。

　　从国债需求端来看，银行是国债需求端最大的组成部分。全国性商业银行国债托管金额占市场总量的50%以上。如果算上城商行，国债持有量占比总量的60%以上。当前商业银行可投资债券资金持续下降，商业银行理论上可用于债券配置的资金面持续紧张，增量资金不足导致国债配置力量较弱。银行从2017年开始面临“负债荒”的问题，近期公布的2017年商业银行总负债增速仅为8%，远远低于2016年的17%。今年以来，M2增速屡创新低，因为货币供应量基本对应银行负债(即各项存款)，进一步导致银行可用于配置国债的资金大幅减少。主要商业银行在2018年4月发布的2017年年报都把“增加存款”作为2018年主要的工作目标，但到目前为止，银行的负债荒问题并没有得到很好的解决。针对存款增长乏力，银行只能重新发行同业存单和发行结构化存款。尤其是结构化存款规模短时间激增，仅2018年一季度结构化存款的规模已经较去年全年增幅66%。伴随着规模的增长，一年期结构化存款利率也超过4.2%。结构化存款利率的上升导致国债收益率的吸引力大幅下降，进一步导致国债需求的萎靡。

　　从国债供给端来看，长期资金需求已经开始下降并在2018年持续下降。企业部门的产能投资的信贷余额长期停滞。居民部门的长期资金需求主要来自于按揭贷款。当前房价处于高位，房贷利率较基准大幅上浮再创新高，首套房综合平均房贷利率达到6%左右，高利率会强烈抑制需求。国内监管层要坚决遏制房价上涨，同时棚改货币化安置退出，所以今年的宏观政策金融环境并不支持重现前几年房地产市场的牛市行情。短期内房地产投资与按揭贷款的增速有很大的下行压力，政府部门对基建的长期资金需求增加。当前来看，政府部门是经济三大部门里杠杆率最低的，非金融企业杠杆率在150%左右，居民部门一二线城市杠杆率在90%左右，政府部门的杠杆率只有45%左右。因此，下半年经济的最大可能的变量就来自于基建投资。但从目前央行与政府的口径来看，央行政策近几年持续在去杠杆，政府年初预算降低财政赤字率从3%到2.6%，两者都没有对基建形成有力支持。同时，固定资产投资等宏观指标持续走弱，表明基建的融资需求已经开始下滑。总体来看，三大部门对长期资金的需求持续减少，使得长期国债的供给同步减少。但需要注意的是，近期财政部发文大力支持基建专项债发行，且在8—10月将是集中发行期。如果专项债的发行规模超过当期的债券到期置换量，也就是地方政府大量新增发行专项债，那么利率债不仅不会有任何牛市征兆，甚至短期会步入“熊市”。

　　近期来看，国债的供给端需求端同步转弱，国债并无牛市的基础，只能维持宽幅振荡的格局。如果短期内需求端减少幅度大于供给端，那么国债价格会小幅下跌。反之，国债价格将维持振荡格局。