国信宏观固收：制糖行业信用风险几何？

　　摘要

　　主要结论

　　整体来看，目前制糖行业仍处于本轮糖周期盈利较好的时期。但是，如果2018年糖价快速下跌，制糖企业毛利率将快速下滑，行业信用风险将加大。而目前公告业绩亏损的南宁糖业，一方面是公司自身经营的原因(财务费用和管理费用较高)，另一方面也有行业的原因(四季度糖价下跌，但是甘蔗成本高企，制糖毛利率下滑较多)，建议重点关注公司非公开发行股票进展。

　　主要逻辑

　　制糖行业属于强周期行业，利润波动较大。统计局数据显示，2000年至2015年间，制糖行业利润增速大幅波动，2000年、2001年、2004年、2010年和2015年利润增速均大于100%，但2002年、2008年和2014年，利润增速又下滑超过50%。

　　制糖行业利润大幅波动的主要原因是糖价和糖产量均呈周期性波动。由于甘蔗是多年生植物，在我国一般一次种植，收获3年，所以食糖的产能周期较长，食糖产量与价格符合蛛网模型。另外，我国食糖产量相对有限，国内消费仍需要依赖进口(进口量占比在30%左右)，所以我国糖价也受海外糖价影响。

　　从国内糖价来看，2014年8月是前期糖价的低点，然后2016年底是近期的一个高点(两者相差两年)。虽然目前我们尚无法断定是否本轮白糖价格高点已过，但2018年以来白糖期货价格明显弱于现货价格，国际糖价也大幅下挫，2016年底是本轮糖价高点概率较大。

　　正文：

　　2018年1月30日，A股上市公司南宁糖业预告2017年亏损。同时，2018年以来，国际和国内白糖价格继续下跌，制糖行业信用风险几何？

　　一、制糖行业经营状况分析

　　(一)中国制糖行业简介

　　本文分析的制糖行业是农副食品加工业(国民经济行业分类)中的细分项制糖业，指以甘蔗、甜菜等为原料制作成品糖，以及以原糖或砂糖为原料精炼加工各种精制糖的生产活动。

　　按照原材料来划分，主要有甘蔗制糖和甜菜制糖，我国以甘蔗制糖为主。甘蔗为亚热带经济作物，在我国广西的种植面积最大，目前广西制糖企业总体经营规模也居全国首位。甜菜则主要生长在北方，比如新疆、内蒙古等地，中粮糖业是中国最大的甜菜糖供应商。

　　制糖工艺相对成熟，产品同质性也很强，制糖企业竞争激烈。2014年数据显示，制糖业产值规模已经超过一千一百亿。另外制糖企业家数稳定，2006年开始，一直保持在300家左右。

　　(二)制糖行业利润影响因素剖析

　　制糖行业属于强周期行业，利润波动较大。统计局数据显示，2000年至2015年间，制糖行业利润增速大幅波动，2000年、2001年、2004年、2010年和2015年利润增速均大于100%，但2002年、2008年和2014年，利润增速又下滑超过50%。

　　制糖行业利润大幅波动的主要原因是糖价和糖产量均呈周期性波动。由于甘蔗是多年生植物，在我国一般一次种植，收获3年，所以食糖的产能周期较长，食糖产量与价格符合蛛网模型。另外，我国食糖产量相对有限，国内消费仍需要依赖进口(进口量占比在30%左右)，所以我国糖价也受海外糖价影响。

　　二、制糖行业债券发行人信用风险比较

　　2014年8月是我国白糖价格的低点，然后2016年底是近期的一个高点(两者相差两年)。虽然目前我们尚无法断定是否本轮白糖价格高点已过，白糖行业进入利润下行周期。但考虑到2018年以来白糖期货价格明显弱于现货价格，国际糖价也大幅下挫，本文重点梳理制糖业发债人信用风险。

　　目前在A股上市以及有存量债券的制糖企业数量不多，梳理下来共8家，具体见表1。其中中粮糖业是中粮集团的控股子公司。考虑到中粮集团和光明食品集团糖业以外的资产占比较大，制糖板块盈利变化对整体经营业绩影响有限，本文不做重点分析。[page]分页标题[/page]

　　整体来看，南宁糖业长期偿债能力较弱，短期偿债压力也不小。

　　长期偿债能力方面，我们比较资产负债率和全部债务资本化比率两个指标。资产负债率超过60%的是南宁糖业、广西农垦、洋浦南华和中粮糖业，全部债务资本化比率靠前的也是这四家。

　　短期偿债能力方面，2016年和2017年上半年财务数据来看，洋浦南华、中粮糖业和南宁糖业短期刚性债务占比较多，洋浦南华和中粮糖业货币资金对短期债务覆盖度较低。另外南宁糖业EBITDA对利息的覆盖倍数偏低。

　　比较各企业制糖板块毛利率，由于白糖产品同质性强，2016年毛利率基本分布在14%左右，差异较小。进入2017年后，随着白糖价格的上涨，各企业制糖板块毛利率有所提升。

　　不过值得注意的是，南宁糖业2017年经营业绩一般。2017年业绩预告显示，2017年公司亏损。亏损原因如下：(1)2017 年四季度食糖市场价格下跌幅度较大，导致全年食糖毛利率下跌了约 4 个百分点，公司主营产品食糖销量也较上年减少约 17 万吨，年末库存食糖同比增加，食糖销售毛利未能覆盖全年期间费用。(2)2017 年政府物价部门制定的甘蔗收购价格同比上年上调，造成主要原料甘蔗的成本上升，食糖毛利减少。(3)公司近年来对外扩张与投资，自有资金出现不足，公司增加借入了有息负债，使得财务费用增长较大。

　　三、制糖行业债券发行人信用风险分析

　　南宁糖业信用风险分析

　　整体来看，公司营业利润亏损，利润总额中营业外收入占比较大；公司短期债务规模有所增长，短期偿债压力较大。

　　基本情况：南宁糖业主要从事机制糖的生产与销售业务，产能规模排名全国前十。2016年，公司实现营业收入35.89 亿元，其中机制糖业务占比 90.1%。2016年公司毛利5.4亿元，其中机制糖业务占比88.4%。另外，公司还有部分造纸和运输业，占比均不大。

　　盈利能力：2015年和2016年公司机制糖毛利率分别为12.41%和14.62%，广西农垦机制糖对应的毛利率是12.63%和14.05%，两家公司毛利率水平基本相当。不过，南宁糖业管理费用和财务费用偏高，虽然2016年毛利率提升，但仍出现营业利润亏损。2016年和2017年前三季度，南宁糖业管理费用/财务费用占营收比重分别为8.5%/5.2%和14.1%/9.4%。

　　现金流：2016年，公司经营活动产生的现金流量净额为3.76亿元，较2015年大幅上升119.2%，主要是销售产品收到的现金增加以及收到的政府补贴增加。2017年前三季度，公司经营活动现金流净额较去年同比减少2000万。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2016年公司EBITDA利息倍数为2.63倍，EBITDA对利息的保障程度有所上升，但2017年上半年，EBITDA利息倍数下滑至1.3倍。另外，公司全部债务资本化比率逐年提高，2017年上半年已经超过70%。总体来看，公司长期偿债压力不小。短期偿债能力方面，2016年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为0.5、0.93和0.81倍，2017年上半年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为0.3、0.85和0.61倍，短期偿债压力增加较多。

　　公司治理：2017年12月15日，公司发布2017年非公开发行股票预案，拟募集资金不超过9亿元，扣除发行费用后的募集资金净额中的 5 亿元用于归还银行借款，剩余部分用于补充流动资金。目前该预案已经获得股东大会通过。另外，2016年11月2日，陶创先生因工作变动辞去公司证券事务代表职务；2017年5月19日，李宝会先生因个人原因辞去第六届董事会董事、董事会战略委员会委员及副总经理职务；2017年12月31日，王国庆先生因退休申请辞去公司董事会秘书职务。

　　四、总结

　　整体来看，目前制糖行业仍处于本轮糖周期盈利较好的时期。但是，如果2018年糖价快速下跌，制糖企业毛利率将快速下滑，行业信用风险将加大。而目前公告业绩亏损的南宁糖业，一方面是公司自身经营的原因(财务费用和管理费用较高)，另一方面也有行业的原因(四季度糖价下跌，但是甘蔗成本高企，制糖毛利率下滑较多)，建议重点关注公司非公开发行股票进展。 [page]分页标题[/page]