业绩为王 把握龙头——龙头转债投资价值分析

　　摘要

　　近期股市偏成长，龙头仍占优。近期成长板块表现更好，一是源于IPO发行制度改革的讨论，注册制改革期限延期，而富士康首发通过标志着“独角兽”企业IPO“绿色通道”正式通车；二是代表性价值龙头的业绩不达预期；核心源于目前价值和成长的估值匹配度较为接近。而成长股内部依旧是龙头占优，成长龙头估值和盈利趋于合理。18/2/12至18/3/9创业板50、创业板指、创业板综涨幅分别为17.7%、16.6%和16.0%，而今年以来这三个指数涨幅分别为7.0%、5.9%和0.6%。可见无论是主板还是创业板，依旧是龙头涨幅居前，源于盈利表现更好，估值和盈利匹配度较佳。

　　转债同样是龙头表现更好。今年以来涨幅前三转债为：造纸业龙头的太阳转债、钢铁信息化龙头的宝信转债、区域性城商行龙头的宁行转债，涨幅分别为39.4%、23.9%和19%，对应正股涨幅分别为27.9%、43.4%和13.9%。

　　业绩为王，把握龙头。18年股市业绩驱动为主，龙头盈利更好。从股市驱动因素来看，18年货币政策保持中性稳健，利率下行靠的是基本面驱动、融资需求回落驱动，因此大幅下行空间有限。这意味着股市的驱动力仍为业绩支撑。而在中国经济发展重质量轻数量、人口红利结束、城市化进程过半的背景下，行业扩容空间收窄、行业集中度不断提升，龙头效应将是中长期趋势。从投资者结构来看，机构投资持股占比提高，以及A股纳入MSCI指数有望带来外资资金流入，或将提升龙头公司估值。重视创新和服务业等新兴产业。随着地产销售、投资增速大幅下滑，以及PPI涨幅回落，18年工业企业利润增速或再度承压。十九大报告提出中国社会的主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”，这意味着消费的升级和转型将是经济发展的主要驱动力。大力发展服务业、推动技术创新、发展战略新兴行业将是出路。海通策略团队测算18年A股周期、地产行业净利润增速相对于17年有所下滑，而消费、科技类业绩增速均有望提高。

　　从转债市场来看，市场大幅扩容，自下而上投资或更有效。过去几年转债市场规模小、流动性一般，参与投资者有限，属于“小众市场”。但随着转债市场扩容，可选标的增多，“面值以下买入坐等上涨”的投资方式不太适用了，转债投资更加自下而上，选股择券能力更加重要。更为重要的是，转债市场扩容使得转债投资者更加丰富，例如权益投资者、绝对收益投资者的进入，这些投资者对转债正股的了解更多，持仓有正股，也会注意到对应转债的投资机会。

　　建议关注价值与成长龙头转债的低吸机会：①济川转债(核心产品医保优化、剂型拓展；OTC领域持续加速拓展，收入有望持续增长)、②大族转债(激光及自动化设备龙头，多款小功率激光设备销售快速增长)、③生益转债(全球覆铜板龙头，涨价提振盈利，下游应用领域高速发展)、④金融转债：宁行、常熟、光大(转债流动性好，下调拨备覆盖率和贷款拨备率提高银行净利润)、⑤隆基转债(单晶替代多晶趋势不可逆，公司龙头优势明显，但今年以来硅片多次降价)、林洋转债(电站运营规模快速扩张、N 型单晶组件带来长期成长性)、⑥铁汉转债(PPP加速落地驱动业绩提速，多次收购实现业务互补，设立并购基金发力环保领域)、⑦蓝思转债(盖板玻璃龙头，受益5G和双面玻璃大趋势，大股东延迟解禁)。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、价格和溢价率调整风险。

　　正文：

　　1。近期股市偏成长，龙头仍占优

　　近期股市风格偏向成长，核心是估值和盈利的匹配。自2月12日股市低点以来，上证50和沪深300指数分别上涨3.5%和7.0%，而中小板指、创业板指分别上涨12.8%和16.61%。成长板块表现更好，一是源于IPO发行制度改革的讨论，注册制改革期限延期，而富士康首发通过标志着“独角兽”企业IPO“绿色通道”正式通车；二是代表性价值龙头的业绩不达预期；海通策略认为，最近市场风格更偏向成长，核心源于目前价值和成长的估值匹配度较为接近。海通策略预测的上证50指数(代表价值龙头)17、18年的净利润同比、目前PE(TTM)分别为12%、11%、11.8倍，代表成长龙头的中小板指为17%、25%、32.4倍，中证500为45%、25%、28.0倍，估值和盈利均比较匹配。[page]分页标题[/page]

　　成长股内部依旧是龙头占优，成长龙头估值盈利趋于合理。18/2/12至18/3/9创业板50、创业板指、创业板综涨幅分别为17.7%、16.6%和16.0%，而今年以来这三个指数涨幅分别为7.0%、5.9%和0.6%。可见无论是主板还是创业板，依旧是龙头涨幅居前，源于盈利表现更好，估值和盈利匹配度较佳。海通策略预测的创业板50指数17、18年预测净利润同比、目前PE(TTM)为16%/35%/43倍，而创业板综为6%/11%/52倍。

　　2。转债同样是龙头表现更好

　　今年以来涨幅居前三转债分别为：造纸业龙头的太阳转债、钢铁信息化龙头的宝信转债、区域性城商行龙头的宁行转债，今年以来涨幅分别为39.4%、23.9%和19%，对应正股涨幅分别为27.9%、43.4%和13.9%。

　　3。业绩为王，把握龙头

　　3.1业绩驱动为主，龙头盈利更好

　　18年股市的驱动力仍为业绩支撑，龙头盈利更好。从股市驱动因素来看，18年货币政策保持中性稳健，M2增速大概率维持个位数，这意味着利率下行靠的是基本面驱动、融资需求回落驱动，因此大幅下行空间有限。而这意味着股市的驱动力仍为业绩支撑。而在中国经济发展重质量轻数量、人口红利结束、城市化进程过半的背景下，行业扩容空间收窄、行业集中度不断提升，龙头公司更易从竞争中脱颖而出，龙头效应将是中长期趋势。

　　从投资者结构来看，A股机构投资者占比上升，机构投资者占比从14年中的36%上升到17年三季度的39%。机构投资持股占比提高，以及A股今年6月正式纳入MSCI指数有望带来外资资金流入，这将降低市场波动率、提升龙头公司估值。

　　3.2重视创新和服务业等新兴产业

　　从行业来看，随着地产销售、投资增速大幅下滑，以及PPI涨幅回落，18年工业企业利润增速或再度承压，地产泡沫和旧经济的回升不可持续。十九大报告提出中国社会的主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。这意味着未来居民需要的不是更多的消费品，而是更好的消费品，消费的升级和转型将是经济发展的主要驱动力。在此背景下，大力发展服务业、推动技术创新、发展战略新兴行业将是出路。

　　从上市公司各行业利润增速来看，海通策略团队预测，A股18年周期、地产行业净利润增速相对于17年明显下滑，而消费、科技类业绩增速或将分别提高至19%和26%。

　　3.3转债投资更重择券

　　从转债市场来看，转债稀缺性不再，自下而上投资或更加有效。过去几年转债市场规模小、流动性一般，参与投资者有限，属于“小众市场”。但随着转债市场扩容，可选标的增多，“面值以下买入坐等上涨”的投资方式不太适用了，转债投资更加自下而上，选股择券能力更加重要。更为重要的是，转债市场扩容使得转债投资者更加丰富，例如权益投资者、绝对收益投资者的进入，这些投资者对转债正股的了解更多，持仓有正股，也会注意到对应转债的投资机会。

　　建议关注价值与成长龙头转债的低吸机会：①济川转债(核心产品医保优化、剂型拓展；OTC领域持续加速拓展，收入有望持续增长)、②大族转债(激光及自动化设备龙头，多款小功率激光设备销售快速增长)、③生益转债(全球覆铜板龙头，涨价提振盈利，下游应用领域高速发展)、④金融转债：宁行、常熟、光大(转债流动性好，下调拨备覆盖率和贷款拨备率提高银行净利润)、⑤隆基转债(单晶替代多晶趋势不可逆，公司龙头优势明显，但今年以来硅片多次降价)、林洋转债(电站运营规模快速扩张、N 型单晶组件带来长期成长性)、⑥铁汉转债(PPP加速落地驱动业绩提速，多次收购实现业务互补，设立并购基金发力环保领域)、⑦蓝思转债(盖板玻璃龙头，受益5G和双面玻璃大趋势，大股东延迟解禁)。

　　下面，我们对大族、生益和济川转债基本面做出进一步分析。[page]分页标题[/page]

　　大族转债基本面分析。大族激光是激光及自动化设备龙头企业，主要从事激光加工设备的研发、生产和销售。公司产品品种齐全，包括小功率与大功率激光技术装备，在消费电子、汽车船舶、动力电池、PCB等行业均有应用。大族转债于2018年3月5日上市，规模 23亿，期限6 年，主体和债项评级均为 AA+，截至3月9日，转债价格118.58元，平价112.13元，转股溢价率5.76%。总体来看，大族激光的正股基本面和弹性尚可，业绩稳健增长，毛利率保持稳定。未来发展仍有看点，近年来智能手机双面玻璃+不锈钢中框+双摄像头的设计趋势，对加工精度要求较高，公司小功率激光器业务有望持续发展。而公司在大功率业务及新能源业务等多年的布局已见成效，未来关注下游新能源汽车和面板业务的放量。大族转债的规模中等，评级较高，对机构或有一定吸引力。风险提示：下游景气度低于预期，大客户创新低于预期，行业竞争加剧。

　　生益转债基本面分析。生益科技是国内覆铜板行业龙头，产品包括覆铜板和粘结片、印制线路板，主要供制作单、双面及多层线路板，广泛应用于手机、汽车、通讯设备、计算机以及各种高档电子产品中。公司覆铜板市占率全球第二，近年来上游原材料价格上涨，铜箔供应短缺。而受益于覆铜板行业的高集中度，成本转嫁能力强，公司盈利明显提升。同时下游需求向好，产业向亚太转移，带来进口替代效应。生益转债于2017年12月11日上市，规模18亿，期限6年，主体和债项评级均为AA+，截至3月9日，转债价格113.87元，平价101.6元，转股溢价率12.06%。生益科技的正股基本面和弹性均不错，估值中等，市值较大。而生益转债的规模中等，评级较高，对机构有一定吸引力，但转债无回售条款，对投资者保护较弱。风险提示：覆铜板涨价低于预期，新产品市场拓展不及预期。

　　济川转债基本面分析。济川药业是中国医药工业百强企业。主要从事药品的研发、生产和销售，药品产品线主要围绕儿科、呼吸、消化等五大领域，主要产品为蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊、小儿豉翘清热颗粒等。产品市占率高，业绩稳步攀升。济川转债于 2017年 11 月29 日上市，规模8.4 亿，期限 5 年(较短)，主体和债项评级均为 AA。截至3月9日，转债价格118.26元，平价111.84元，转股溢价率5.74%。济川转债的规模和评级均尚可，条款整体中规中矩，转债上市后跟随正股上涨，近几年业绩保持稳定增长，主要产品蒲地蓝消炎口服液、雷贝拉唑钠肠溶胶囊以及小儿豉翘清热颗粒在细分领域市场占有率位居行业前列，并且积极开展研发和外延式收购。我们建议济川转债可以长期关注，或有一定的投资机会。风险提示：医保调整延后、招标进度延后、区域拓展放缓。