重组多以失败告终 掮客吐槽借壳之难

经济观察报()记者 彭友

文西（化名）是并购重组市场上一位小有名气的掮客，不过最近，他把自己的大部分资金都用来买了债券。“很多人都认为自己做并购的，会有很多内幕消息，能够发财。但真正接触过这些业务的人才知道，一家公司成功借壳上市的概率太低了。”文西对经济观察报说，“即使有内幕消息，最终多数重组还是以失败告终，赚钱的不确定性太大。更何况还有监管部门的严查。”

“海选”壳公司

由于近两年来闸门长时间关闭，不少急于上市的企业转而寻求借壳上市，导致了这两年来并购重组市场的异常火爆。截至6月30日，已有589家企业中止审查，129家企业终止审查。IPO进度的一拖再拖，使得相当一部分企业失去耐心，转向并购重组。

然而，僧多粥少，2013年，仅达成近30例借壳案，今年以来的数据更少。据Wind资讯数据，今年至7月底已有205家公司发布并购重组公告。其中的差别在于，更多的并购重组是主动收购，而非形成借壳。

上海一位投行界人士称，目前两市的壳公司大概有200家，市值10亿-30亿元不等。之所以沦为壳资源，或因业绩持续亏损，或因主业成长乏力，或因老板打算退出，或因手里多家公司需要取舍，原因不一而足，但均被消息灵通的各路中介所知晓（尤其是长年服务的保荐券商），纷至沓来的各路人马早已将门槛踏破。

一位医药企业负责人对经济观察报称，公司每年净利润有2亿多元，一直在寻求借壳，但谈了十来家依然不成，“现在壳公司根本不急，稍有点不满意就可能不与你谈了。”

分析的5个壳公司的主要特点分别是：市值较小，一般在50亿以下（分析最近两年买壳上市案例，壳公司市值均小于40亿，其中10-20亿占比最高）；主业没有前途，ROE很低或者为负；资产负债率高；股东或分散或高度集中；一直有卖壳意向，不断和各种买壳方接触，直到最后谈成。

文西透露：“现在的情况是，每家壳公司都在跟多家拟重组方谈，每家拟重组方也找了多家上市公司。今年上半年完成借壳的一家公司，就曾经与50家壳公司谈过，最终敲定了3、5家，然后由中介机构针对不同的公司，制定了大同小异的借壳方案。实际上，最终选择哪家公司借壳上市，存在很大的偶然性，基本上是谈得差不多的时候，看哪家公司的股价没有异动，然后迅速停牌启动具体操作。”

多名并购界人士均向记者表示，现在即使要潜伏重组股，也根本没有办法百分百确定哪家一定会重组，也就双方老板等极少数核心人士知道。因为多一个人知道，就会多一万个人知道。所以要潜伏的话，的办法是做一篮子布局，总有一个猜中的。

例如去年山西天然气借壳前，也曾考察了六个壳资源，最终才敲定了联华合纤。之前，因索要壳费问题，山西天然气与ST宏盛闹得不可开交。

但文西并不觉得这是个好办法，由于监管部门核查非常严格，基本要查过去半年的交易情况，对于置身其中的中介人士来说，拿大钱去搏势必会被查出来，拿小钱去玩的话，既没意义，又有风险，如果促成一单生意，佣金能有上千万，如果因小失大显然划不来。因此，在看淡的情况下，他将大部分资金都买入了债券。

奇货可居

在文西看来，谈判双方很大程度上是看“缘分”，虽然有时也会签署重组排他性协议，但基本属于“君子协议”，没有硬约束力。实际上，大家眼见到处都是机会，根本不会有时间来计较毁约的事情。今年6月，保千里宣布借壳，同时与原定借壳的终止之前的《战略合作框架协议》。但凤凰光学对这种单方面的解约并未深究，而是立即表示将潜在重组方换成了中电海康集团有限公司。

当然，也不是完全没有。去年，晨光稀土借壳，因后者股东大会否决而失败，随后晨光稀土火速借壳，舜元指责晨光违背协议并诉诸仲裁。不过，随着舜元股改并被盈方微电子重组，这一闹剧也无疾而终，更显示出这个市场的现实与唯利。

另一方面，借壳方自身的原因也加剧了上市的急迫感。上海一家券商并购部负责人分析说：“急于借壳的企业，往往要么PE融资已经好几轮，估值过高无法吸引新PE；要么存在对赌上市条款；要么资金链紧张。”

根据Wind统计数据，今年以来至7月底，重组失败的案例多达42起，超过去年全年的31起。“一般的借壳项目，比较成熟的投行3个月之内应该能够推出预案，如果超过3个月还没有动静的，往往是中间出现问题，换了新的借壳方重新来过。”文西告诉经济观察报。

对于这种重组半途而废的上市公司，借壳方也是相当欢迎，因为一方面已经停牌可以从容操作，另一方面对方已经做了相当的前期工作，自己可以节省不少时间和费用。不过，也有不少上市公司浑水摸鱼，以卖壳为由，炒作自己的股价，借壳方一不小心就沦为这场游戏的被利用者。有些公司重组了2、3次都没有成功，就要小心了，很可能对方只是借机炒作而已。

借壳难点还在于估值问题，估低了借壳方觉得吃亏，估高了上市公司原股东觉得权益被稀释，还有可能在监管部门通不过。估值高低往往还伴随着壳费而变动，羊毛出在羊身上，壳费的支付很大一部分是从估值中对冲的，现在主流的壳费是2亿-6亿元。

但现在壳资源奇货可居，大股东经过多家中介启发后，往往坐地起价，对注入资产质量，未来股价涨幅都有要求，非热门行业的借壳方还看不上。“最近借壳上市的公司都属于新兴产业，并不是说一些传统产业不想上市，而是壳公司看不上他们，‘越烂越光荣’在A股得到了充分体现。”文西称。

借壳不成的原因还有很多，但基本上无法明说。一位并购界人士在上透露，某筹划中的项目被搁置，原因是买壳方老板的手机被其妻偷看，然后偷偷买入大笔股票，幸亏该人士要求所有关键人物在停牌前各自和家人深谈一次，并获得坦白，否则一旦被监管部门查出来，问题会非常严重。此事导致的结果是，重组要等6个月后再做，借壳方将因此付出高昂的成本。

“从筛选合适的壳资源到双方谈妥、披露方案、过会，中间每一步都存在巨大不确定性，能走到最后的堪称幸运儿。借壳之难的原因很多，但随着注册制放开上市，情况将会好很多，企业也将因此节省大量时间和不必要的费用。”上海一位券商并购人士称。