盈利筑底与政策催化 建筑将迎趋势性反转--方法论之财务透视

　　本报告导读： 2019H1 建筑行业盈利格局分化、龙头公司强者恒强或将成为常态，收现比明显好转叠加负债收入弹性回升，2019Q3-Q4 或迎盈利筑底，政策持续催化助推估值修复。

　　摘要：

　　盈利弹性维度：盈利分化且龙头公司集中度提升延续营收提速趋势，利润增速 2019H2 有望迎拐点。1)2019H1 建筑行业营收增速 15.7%同比提速 4.7pct 或主因央企国企驱动、强者恒强格局愈加显著，归母净利增速 1.9% 同比下滑 12.4pct 或主因少数股东权益增加/园林等龙头大额亏损等，综合基数/政策因素看 2019Q3-Q4 或将筑底；2)化学工程/轨交/房建净利增速居前主因行业高景气度政策支持及相关领域投资端较快增长，园林/设计明显放缓分别主因 PPP 政策以及流动性压力/上年高基数以及项目推进较慢。

　　盈利质量维度：回款及收现比改善，负债率平稳但负债收入弹性大幅提升。 1) 2019H1 经营现金流/营收-10.4%(+0.1pct)、收现比 99.1%(+1.4pct)主因建筑公司愈发注重账款回收/收现能力有所提高，基建央企 99.5%(+1.9pct)、 房建 100.6%(+4.1pct)、园林 88.7%(+15.4pct)有明显改善；2)2019H1 建筑行业资产负债率 76.1%(同比-0.7pct/环比+0.4pct)，其中央企国企同比均明显降低或主因政策引导降杠杆；3) 2019H1 建筑行业负债收入弹性 1.32/同比+69%彰显行业负债效率大幅提升、回归良性形态，房建/路桥/化学工程 /国际工程等负债收入弹性最高，在边际宽信用预期下业绩回暖弹性最大。

　　需求端维度：中长期看基建仍具备广阔空间，积极政策将持续催化提升行业盈利弹性。1)需求空间分析：①中国人均 GDP 仅相当于发达国家上世纪 80 年代水平且仍未到达经济增长以三产为主转折点，基建仍具备较大发展空间；②国内城镇化率仅 59.6%仍较低，因而伴随城镇化建设仍有较高基建需求；③中国债务余额占 GDP 比例远低于发达国家，因而具备支撑基建的财政能力；2)政策端分析：政策视角：7 月 30 日政治局会议再提全面做好“六稳”工作、8 月 31 日金融委会议强调“加大逆周期调节力度”、 政策摸底专项债资金需求、9 月 6 日央行降准等稳增长政策持续加码。

　　全球视角下的估值和成长性比较：国内建筑龙头成长性更高但估值更低。 1)估值比较：基建类国际龙头估值明显高于国内，比如万喜 PE 高达 15.9 倍；咨询设计类国际龙头估值亦较高，比如 WSP 为 20.1 倍远高于苏交科及中设集团；工业工程类 FLUOR 为 20.1 倍/JACOBS 为 18.1 倍均较高，或主因其在工程咨询领域的综合实力较强以及业务属性优势； 2)国内建筑龙头成长逻辑：国内仍有较高基建空间与相应财政能力；“一带一路”倡议拓高海外增长象限；PPP 进入成熟发展期，未来有望助力盈利/现金流改善。

　　我们认为，基建投资有望迎来持续半年以上趋势性回升，助推建筑板块进入趋势性回暖行情，推荐基建央企(首推方向)/基建设计/区域一体化龙头等。1)基建央企：中国铁建(首推标的)/中国中铁/中国交建/葛洲坝；2)基建设计：苏交科/中设集团；3)区域一体化龙头：上海建工/四川路桥/山东路桥/ 隧道股份/龙元建设；4)地产链：中国建筑/金螳螂/东易日盛/全筑股份。 风险提示：货币信用持续紧缩、基建投资大幅下滑、PPP 落地下滑等。