证监会资管新规细则下发 存量业务整改大幕拉开

　　短期来看，市场主导因素依然是股票市场波动带来的避险情绪变化。但从中期来看，股票市场终将趋于平稳，影响债市的核心逻辑仍将回到基本面、流动性、监管等因素。从目前的情况来看，基本面进一步下行空间有限，流动性四季度或将面临变局，监管短板补齐后存量业务整改大幕将启。我们依然建议机构谨慎操作，年底市场波动或将加剧，落袋为安是更好的选择。

　　证监会资管新规细则下发，存量业务整改大幕拉开。10月22日深夜，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》的正式稿(以下合称《资管细则》)，并由公布之日起实施。通读细则，我们认为以下几个方面值得关注：

　　第一，证监会对标准化资产和非标资产的界定进行了进一步明确，为证券期货机构私募资产管理产品的投资范围给出了定义。一方面，证监会资管细则将非标的界定范围由债权扩展到其他资产类别，明确了标准化资产以外的资产类别均属于非标资产，并将除公募基金以外的所有资管产品均归入非标资产。但另一方面，对于标准化债权资产的明确认定标准，证监会资管细则仍未给出，未来仍有待央行发布细则进一步明确。

　　第二，与征求意见稿相比适度放松集中度要求，但与银行理财相比在非标方面仍显著受限。此次证监会资管细则参照公募基金的监管要求，提出了“双25%”的集中度限制，与征求意见稿的“双20%”相比，集中度约束有所放松。豁免门槛方面，全部投资者均为专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000 万元的资管计划可以豁免集中度要求，与征求意见稿3000万元的豁免门槛相比也有显著放松。不过与理财新规中对公募和私募银行理财产品的集中度限制相比，在非标投资方面，证券期货机构私募资管计划的非标投资规模较银行理财依然显著受限(25%与35%)。此外含有非标资产的资管产品起售金额为100万元，与银行理财(1万元)相比同样存在较大劣势。

　　第三，资管细则明确投资者人数不必向上穿透，有利于券商资管承接委外投资。这使得券商资管计划承接公募理财不再存在投资者人数限制的障碍，有利于券商资管承接银行理财委外资金。但值得注意的是，按照资管新规要求，如果底层资产为单一融资主体，仍然需要向上穿透至顶层识别投资者人数是否超过200人。

　　第四，私募资管展业限制有所放松。更值得关注的是，细则允许私募资管产品完成备案前开展现金管理，提升资金的使用效率。过去由于私募资管产品备案速度较慢，存在资管产品资金已经到位但受制于备案未完成，资金只能闲置在账户上享受活期存款利息，造成资金的利用效率低下和资源的浪费。未来券商和期货机构私募资管计划成立与否不再与基金业协会备案挂钩，而是以验资报告出具作为资管计划成立的依据。

　　第五，落实资管新规打破刚兑要求，券商垫资的安全垫产品模式成为历史。由于细则明确要求同等份额承担同等风险和收益，这也就意味着，过去由券商自有资金出资认购资管产品，为银行资金提供安全垫的结构化产品模式将不复存在。

　　除此之外，此次证监会资管细则还对PE的募集和封闭期、存量股票资产处置过渡期、产品杠杆要求、独立托管、产品开放期、多层嵌套等方面的细节要求进行了明确，总体而言基本都是资管新规要求的落实和细化。

　　通观全篇不难发现，在落实资管新规有关打破刚兑、杜绝期限错配、去通道、净值化、打击监管套利等核心目标方面，证监会资管细则几乎没有留下任何回旋余地，这也说明了监管虽然给予市场充分的过渡期调整存量业务，但对于防范金融风险的底线非常明确。随着资管新规的最后一块主要拼图被补齐，资管行业存量业务的整改也将正式拉开序幕。

　　周二债券市场交投活跃，受股票市场再度下跌引发的避险情绪提振，现券利率小幅下行，全天来看活跃券下行幅度普遍在2-3bp。国债期货低开高走，全天收涨。后期我们关注：[page]分页标题[/page]

　　证监会资管新规细则下发，存量业务整改大幕拉开。10月22日深夜，证监会发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》的正式稿(以下合称《资管细则》)，并由公布之日起实施。通读细则，我们认为以下几个方面值得关注：

　　第一，证监会对标准化资产和非标资产的界定进行了进一步明确。与资管新规通过定义标准化债权资产，从而反向定义非标债权资产不同，证监会资管细则对标准化资产和非标资产的界定进行了进一步明确，为证券期货机构私募资产管理产品的投资范围给出了定义。一方面，证监会资管细则将非标的界定范围由债权扩展到其他资产类别，明确了标准化资产以外的资产类别均属于非标资产，并将除公募基金以外的所有资管产品均归入非标资产。但另一方面，对于标准化债权资产的明确认定标准，证监会资管细则仍未给出，未来仍有待央行发布细则进一步明确。

　　


　　第二，与征求意见稿相比适度放松集中度要求，但与银行理财相比在非标方面仍显著受限。此次证监会资管细则参照公募基金的监管要求，提出了“双25%”的集中度限制，即“一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的25%；同一证券期货经营机构管理的全部集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。”与征求意见稿的“双20%”相比，集中度约束有所放松。豁免门槛方面，全部投资者均为专业投资者且单个投资者投资金额不低于1000 万元的资管计划可以豁免集中度要求，与征求意见稿3000万元的豁免门槛相比也有显著放松。不过与理财新规中对公募和私募银行理财产品的集中度限制相比，在非标投资方面，证券期货机构私募资管计划的非标投资规模较银行理财依然显著受限(25%与35%)。此外含有非标资产的资管产品起售金额为100万元，与银行理财(1万元)相比同样存在较大劣势。

　　第三，资管细则明确投资者人数不必向上穿透，有利于券商资管承接委外投资。资管细则明确，“资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数，但应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源。”这使得券商资管计划承接公募理财不再存在投资者人数限制的障碍，有利于券商资管承接银行理财委外资金。但值得注意的是，按照资管新规要求，如果底层资产为单一融资主体，仍然需要向上穿透至顶层识别投资者人数是否超过200人。

　　第四，私募资管展业限制有所放松。资管细则将私募资管业务投资经理、投研人员数量要求由征求意见稿的各5人降低为各3人，并且允许资管子公司与母公司共享投研人员，降低了私募资管业务的门槛。更值得关注的是，细则允许私募资管产品完成备案前开展现金管理，提升资金的使用效率。过去由于私募资管产品备案速度较慢，存在资管产品资金已经到位但受制于备案未完成，资金只能闲置在账户上享受活期存款利息，造成资金的利用效率低下和资源的浪费。未来券商和期货机构私募资管计划成立与否不再与基金业协会备案挂钩，而是以验资报告出具作为资管计划成立的依据。

　　第五，落实资管新规打破刚兑要求，券商垫资的安全垫产品模式成为历史。资管细则明确，“证券期货经营机构自有资金所持的集合资产管理计划份额，应当与投资者所持的同类份额享有同等权益、承担同等风险。”由于细则明确要求同等份额承担同等风险和收益，这也就意味着，过去由券商自有资金出资认购资管产品，为银行资金提供安全垫的结构化产品模式将不复存在。[page]分页标题[/page]

　　除此之外，此次证监会资管细则还对PE的募集和封闭期、存量股票资产处置过渡期、产品杠杆要求、独立托管、产品开放期、多层嵌套等方面的细节要求进行了明确，总体而言基本都是资管新规要求的落实和细化，在此就不过多展开。

　　通观全篇不难发现，在落实资管新规有关打破刚兑、杜绝期限错配、去通道、净值化、打击监管套利等核心目标方面，证监会资管细则几乎没有留下任何回旋余地，这也说明了监管虽然给予市场充分的过渡期调整存量业务，但对于防范金融风险的底线非常明确。随着资管新规的最后一块主要拼图被补齐，资管行业存量业务的整改也将正式拉开序幕。