超级宽松的流动性：货币的梗阻和待查证的流动性陷阱

　　摘要

　　1、流动性已经接近超级宽松的状态：隔夜利率回到三年以来的最低位置，银行超储率在二季度已然升至1.7%，最新的超储率可能在2.4%。

　　2、我们不能完全将其归咎于货币政策，偏窄的输出通道也是流动性宽松的另一个推手:

　　1)从商业银行这个层面去观察，资金供需之间(货币政策-商业银行对非银机构债权)的裂口在明显扩大；

　　2)货币的梗阻现象已经实质发生，大量流动性滞留在银行间市场难以化解。

　　3、我们已经处于高度敏感的时间点上，如果7、8月份的M2不见反弹，那至少说明融资相对货币政策已经高度钝化，我们甚至可能站在流动性陷阱的边缘。

　　4、这种货币梗阻有一些人为的成分在：

　　1)在严监管的环境下，银行输出资金的渠道变得单一化，非标融资仍在一路减速；

　　2)银行向非银直接输送资金的渠道也被监管堵住。两个罕见的事情是：非银近来成了资金的净输出方、回购规模今年在流动性宽松的状态下也一反常态地下降。

　　5、后续政策可能会逐步通过更宽的信用政策甚至进一步放宽资管新规去导流淤积在银行间的流动性。

　　6、后续事态的演变存在两种可能，但都指向利率债继续走高：

　　1)一旦资金慢慢被疏导到实体层面，银行间资金面也会回到相对正常的状态，货币政策进一步宽松的空间又被置留了出来，非银的负债端的修复同时会推动曲线走向牛平；

　　2)一旦疏导政策失效，商业银行体内的超储也可能会逐步向二级市场迁移，这对后续的利率债仍然存在利好，曲线会继续呈牛陡的状态。

　　7、即使流动性陷阱坐实，我们也无需担忧货币政策就此收紧：

　　1)本身经济在融资体系不畅的情况下，其脆弱性就甚于以往，货币政策宽松的浅尝辄止可能加剧了信心的崩塌；

　　2)货币还是可以被缓慢地移出银行间，“优质企业”可能会作为一个新的通道，引导银行间资金面向实体缓慢滴注，而低利率和高利差是确保滴注顺利的必要条件。

　　8、利率债及高评级信用债在投资上更具确定性，但信用是否会实质改善仍然尚待观察。一旦第二种情境出现，信用债的违约风险及预期可能会加倍恶化。

　　正文

　　上周债券市场曲线明显陡峭化，长端利率债收益率上行明显，信用大多依然收窄。10年期国债及国开债收益率分别上行9.58bp和5.5bp报于3.55%和4.12%，30年期国债收益率上行7bp收于4.04%；1年期及3年期AA+城投债收益率分别下降16.10bp和1.71bp至3.94%和4.31%，3年期AA+企业债收益率上行2.46bp报于4.22%。

　　流动性已经接近超级宽松的状态：隔夜利率回到三年以来的最低位置，银行超储率也出现了明显回升。据我们估算，银行超储率在二季度已然升至1.7%，最新的超储率可能在2.4%。在如此宽松的资金面下，市场一致在怀疑货币政策边际宽松的空间已经接近于无，甚至存在货币政策重回收紧的担忧。

　　不仅仅是货币政策，偏窄的输出通道也是流动性宽松的另一个推手。货币政策宽松的斜率近一年以来不断变陡，但商业银行对非银机构债权不断减速。从商业银行这个层面去观察，资金供需之间已经形成了一个比较明显的裂口，这至少说明多投放的货币还没有途经商业银行体系投向居民、企业甚至非银部门。

　　这已经属于货币的梗阻现象，而且我们已经处于高度敏感的时间点上。经验上，从货币到融资的传导最长不会超过四个季度，而当前距货币政策转稳(去年6月)已经超过了四个季度。如果7、8月份的M2不见反弹，那至少说明融资相对货币政策已经高度钝化，我们甚至可能站在流动性陷阱的边缘。

　　这种货币梗阻有一些人为的成分在：[page]分页标题[/page]

　　1)在严监管的环境下，银行输出资金的渠道变得单一化。从标准化融资(贷款、债券)近来的改善来看，问题更多是发生在非标层面。由于对通道的严监管，非标融资仍然在一路下行，银行向资质中等甚至偏弱的主体直接输送资金的渠道被明显堵住。一旦企业和居民部门的资产负债表无法有效扩张，自然也会波及到非银部门。

　　2)银行向非银直接输送资金的渠道也被监管堵住。通道和委外本是银行间到非银间资金面传导最快的途径，而在监管对这些渠道管控加严后，非银的负债端迟迟未得修复。在“银行-非银”这个双元结构中，非银成了资金的净输出方，商业银行对非银债权增长在2009年以来首次超过了负债增长，此外，今年以来回购规模在流动性宽松的状态下也一反常态地不断下降。

　　过低的资金利率的确说明当前的主要矛盾不在货币政策上，但也不意味着货币政策会就此收紧，后续事态的演变存在两种可能：

　　1)曲线牛平的情况。后续政策可能会逐步通过更宽的信用政策甚至进一步放宽资管新规去导流淤积在银行间的流动性。一旦资金慢慢被疏导到实体层面，银行间资金面也会回到相对正常的状态，这时货币政策进一步宽松的空间又被置留了出来，非银的负债端的修复也会推动曲线走向牛平；

　　2)曲线牛陡的情况。一旦疏导政策失效，货币政策也不会即刻收紧：一来本身经济在融资体系不畅的情况下，其脆弱性就甚于以往，货币政策宽松的浅尝辄止可能加剧了信心的崩塌；二来货币还是可以被缓慢地移出银行间，“优质企业”可能会作为一个新的通道，引导银行间资金面向实体缓慢滴注，而低利率和高利差是确保滴注顺利的必要条件。

　　即使流动性陷阱坐实，商业银行体内的超储也可能会逐步向二级市场迁移，这对后续的利率债仍然存在利好，曲线会继续呈牛陡的状态。而与此对应的是：信用债的违约风险及预期可能会加倍恶化。当前信用是否会实质改善仍然尚待观察，但利率债的利好存在更大的确定性。