明确紧信用向稳信贷拐点 关注政策支持领域的信贷投放

　　结论或者投资建议：

　　宽货币紧信用特征明显，政策传导机制不畅。价格上，二季度货币市场利率明显下行，而一般贷款利率略升；数量上，二季度超额准备金率上升，而社融增速明显放缓。受益于降准、MLF额外投放等政策预调微调，二季度银行间流动性“合理充裕”。然而限于货币政策传导机制不畅和银行风险偏好下降，宽货币似乎并未有效转化为宽信用，金稳委二次会议也重点研究了进一步疏通货币政策传导机制。预计短期会通过提高信贷额度，增发企业债来缓解紧信用，然而疏通政策传导长期有赖于银行统一FTP曲线等市场化制度建设。

　　“几家抬”，加大小微企业金融支持。报告全文出现小微企业一共72次，一季度货币政策执行报告出现7次。当前已落实支持小微企业的政策包括4月和7月降准、MPA 参数设置调整、MLF和再贷款担保品范围的扩大、下调支小再贷款利率等。6月25日人民银行等五部委印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，聚焦单户授信500 万以下小微企业。然而政策良苦用心的背后是民间信用体系的薄弱。信贷收缩时期，小微企业压力往往最大，从2017年三季度到2018年二季度，小微企业贷款增速从18%大幅下滑至12%，低等级AA-信用利差快速上行。而长期改善小微企业的融资环境需要的是系统性的社会信用体系建设。

　　坚持不搞“大水漫灌”式强刺激。对比一季度，二季度货币政策执行报告将关于流动性表述的措辞将保持流动性“合理稳定”变为“合理充裕”。尽管银行间流动性实质性明显放松，但是报告强调坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，保持货币政策的稳健中性，把好货币供给总闸门。预计下一阶段结构性宽松值得期待，比如加大对政策支持领域的信贷投放，包括小微企业、制造业转型升级、京津冀协同发展等国家重大战略。

　　明确贸易摩擦是重要矛盾，人民币汇率不作为工具。报告指出“当前外部环境发生明显变化，贸易摩擦可能造成外需对经济的边际拉动作用减弱”。贸易摩擦被列为全球经济面临的首要风险。但同时提出“中央银行不会将人民币汇率作为工具来应对贸易摩擦等外部扰动”。报告提出，人民币汇率主要由市场供求决定，然为平抑外汇市场“追涨杀跌”的顺周期行为，人行8月6日上调外汇风险准备金率。

　　经济平稳运行，短期或受扰动。报告对经济运行基本延续了“平稳增长”、“供求更加平衡”的判断。强调“新旧动能接续转换，新兴产业蓬勃发展”，突出“消费对经济增长的贡献率上升，就业形势向好”。然而调整中国经济展望“周期性好转”为“韧性较强”。值得关注的是，报告指出“基建投资增速有所下行，短期内或对经济形成一定扰动” 。规范非标投资要求和地方政府投融资旨在保障经济中长期的健康发展，但是过渡期或对经济形成扰动，引发部分企业债风险暴露，基建增速快速下滑。在短期需求端“几碰头”时，上半年偏紧政策预计将有所调整，助力改革平稳过渡。

　　2018年通胀压力可控。对全球通胀，报告维持“全球主要经济体消费价格涨幅略有上行，但仍多在低位运行”。对国内通胀，报告新增有利物价稳定的因素包括“粮食丰收丰产，部分地区完成阶段性医疗服务价格改革”，可能引发价格上行的因素包括“部分农产品(行情000061,诊股)价格回升” 。中国人民银行第二季度城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数较上季回升1.4个百分点。