连平：货币政策需审慎应对“双双重”挑战

　　2018年以来，国际经济形势错综复杂，风云突变。美联储继续推进货币正常化，保持每季加息一次步伐，同时继续缩表。部分发达国家开始跟随美国调高利率，欧盟则进一步收拢量化宽松政策。

　　2017年以来，中国经济运行总体平稳。为有效防控日益增长的金融风险，中国去杠杆稳步推进，已取得一系列阶段性成果。严规范和强监管大力实施，在有效治理金融领域乱象的同时，金融收紧效应也明显呈现。而在非信贷社会融资规模收缩的背景下，上半年三大需求不同程度地放缓，下半年经济增长仍有一定程度的下行压力。当前和未来一个阶段，中国货币政策面临“双双重”挑战，需要灵活审慎加以应对。

　　直面“双双重”挑战

　　在国际层面，货币政策所面临的双重挑战的性质是矛盾的。近年来，美联储按部就班地加息和部分发达国家的跟进，对全球资本流动和新兴市场国家货币汇率带来了压力，也对中国也产生了一定影响。2018年以来，美国经济增长加快步伐。同时，美联储大概率会坚定现有的加息步伐，从而进一步收缩中美之间的利差。目前，十年期国债收益率之间距离已小于0.5%。可见，发达国家货币政策正常化对中国货币政策带来的是收紧压力。

　　下半年中国出口增速可能会有一定程度的下降。同时，这将给全球市场，包括股市、债市和汇率等带来压力。在此情况下，市场通常对货币政策的要求是相应松动，逆向调节，进行合理的对冲。尤其是在外贸前景依然扑朔迷离的情势下，市场对货币政策会有随时向松调整的要求。

　　国内层面双重挑战的性质同样也是矛盾的。去杠杆要求货币供给和融资增长相应放缓。中国杠杆率水平大幅上升是从应对危机、信贷投放大幅增长开始的。2009年，中国一年中投放的信贷，约占改革开放以来30年投放信贷总量的三分之一。大规模的信贷投放，为之后约十年的货币快速增长和杠杆率攀升埋下了伏笔。为此，去杠杆不可能在朝夕之间完成，需久久为功、持之以恒。这就对货币政策提出了持续稳健偏紧，尤其不能大幅松动的要求。一旦因某种需求大幅放宽货币政策，此前去杠杆的努力可能前功尽弃。

　　然而，上半年金融市场的变化和经济运行态势，对货币政策提出了相反的要求。客观地看，强监管对金融市场具有收紧的效应，尤其是针对表外业务、同业业务和理财业务等方面的举措，使得这些业务增长明显放缓，有的则大幅收缩。今年上半年，信贷、融资和货币增速的放缓和负增长较为明显。2018年1-6月新增非信贷融资较去年同期大幅减少了2.53万亿；广义货币M2增速处在8.2-8.6%的历史较低水平波动；近三年多来，银行存款增速由低于贷款增速1-2个百分点，扩大到目前的近4个百分点。上半年的相关数据表明，金融市场已呈现过度收紧的状态。上半年的宏观经济金融运行态势对货币政策提出了逆向松动的要求。

　　“不可能三角”下保持政策的独立性

　　面对错综复杂的国内外经济金融环境，当前和未来一个阶段，中国货币政策有必要保持高度的独立性。当前，发达国家货币政策正常化，对中国的影响不容小觑，但在内需已占主导地位的情况下，中国自身经济的平稳运行和质量提升是至关重要的，货币政策应将稳定国内经济运行、推进供给侧结构性改革、扩内需和促转型、守住不发生系统性金融风险底线以及满足国内其他相关的政策需求放在首位。

　　值得一提的是，虽然也承受了类似于其他新兴市场国家所受的压力，但中国经济保持平稳增长，财政状况良好，政府债务水平基本合理，金融系统运行稳健，外汇储备充足，国际收支基本平衡。这一系列良好的内生条件决定了人民币汇率具有在合理均衡水平上保持基本稳定的基础。而在外汇市场供求关系调节顺畅和基本可控的情况下，抽紧银根和抬高利率的方式不应成为应对外部挑战的主要政策选择。[page]分页标题[/page]

　　目前，货币当局已退出了常态化的干预，人民币汇率所实行的是以市场供求关系为基础，有管理的浮动汇率制。人民币汇率在一定范围内可控的波动，有助于中国经济较好地抵御和防范外部冲击，尽可能降低外部影响的负面程度。未来，在国际收支基本平衡和人民币汇率基本稳定的格局下，货币政策可以全力以赴针对国内经济问题精准施策。从“不可能三角”理论的视角看，当前和未来一个阶段，保持货币政策独立性应是坚定不移的首要目标，同时兼顾资本流动平衡和汇率基本稳定。

　　立足四大支点提升政策有效性

　　在“双双重”挑战下，中国货币政策应立足于总体基本稳定、适度前瞻微调、定向精准施策和灵活相机抉择四大支点，提升和保障政策有效性。在当前和未来一个阶段，松紧两方面的需求还很难分出压倒性的高低，货币政策尚不宜具有绝对的倾向性，而应在总体上保持基本稳定，除非上述因素中某些方面发生了剧烈变化。下半年，最大的不确定性仍然在于外部，因此货币政策保持灵活相机抉择的姿态很有必要。

　　基于2018年以来融资增速大幅下降、市场流动性偏紧等现状，当前和未来一个阶段，货币政策应该前瞻性地适度向偏松方向微调。鉴于控杠杆是一项长期任务，未来仍应避免货币供给増加和社会融资规模增长继续抬高杠杆率，引发新的金融风险。当前，适度扩内需的任务应由更加积极的财政政策来承担较为合适。因此，即使是微调，也应尽可能的定向施策，精准发力。

　　下半年，货币政策应在保持稳健基调的同时，积极开展偏松调节，加大定向支持力度。为防止融资收缩过快加大经济下行压力、带来金融市场风险，建议货币当局适度增加流动性投放力度，保持货币市场流动性合理充裕和利率合理适度。从经济增长和物价等因素考量，下半年M2运行在9-10%区间似较为宜；同时促使M1触底反弹，明显回升。保持十年期国债收益率中枢水平在3.6%之下运行。建议年内再实施1-2次降准，以继续推动银行可用资金增加和负债成本降低。通过定向降准等措施，进一步加大对小微企业、“三农”、普惠金融等领域的定向支持力度，降低其融资成本。通过推动地方政府合理举措和银行适度提供信贷，加大对基建投资的金融支持。

　　多措并举推动社会融资合理增长

　　事实上，经过近期的政策调整，货币市场流动性状况已有明显改善，利率水平明显走低。目前更为关键的问题是，如何推动市场流动性有效注入到实体经济领域中。而今年以来，信贷依然保持不低的增速，当务之急是加快非信贷融资发展步伐。

　　当前和未来一个阶段，社会融资规模应保持平稳和合理的增长。为缓解银行表内信贷需求压力，建议适当增加今年银行信贷投放额度，具体举措可以相应适度放松MPA考核。同时拓展银行资本补充渠道，如支持银行发行可转债和增发股票。通过货币、财政政策协调性的提升，以及更加积极的财政政策，引导资金流向先进制造和现代服务业等贷款高增长的行业。适度增加对小户型、以刚性和改善型需求为主的房地产开发贷款投放，适度增加住房按揭贷款投放，保持按揭贷款平稳增长。继续通过政策性贷款支持棚户区改造。采取针对性措施，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求。通过上述手段，建议将今年信贷增速在目前的基础上提高约0.5个百分点，即达到13%左右。

　　在“堵偏门”，即对不规范、有潜在风险隐患(通道业务、监管套利、资金空转、高杠杆等)的非信贷融资开展治理整顿的同时，也要“开正门”。对那些真正能满足实体经济融资需求、规范合理的信托贷款、委托贷款等予以鼓励和支持，促其平稳增长，与银行信贷融资一起统统支撑向实体经济提供融资的作用。

　　此外，建议采取一系列配套的金融监管举措，促进社会融资发展。适当放宽发债主体的相关限制，进一步完善评级管理体系。以相应的政策工具，为债券投资提供适度的流动性支持，鼓励银行等机构投资者加大债券类资产的配置力度。加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，推动在建基础设施项目早见成效。[page]分页标题[/page]

　　进一步扩大资产证券化标的资产的适用范围，制定各类型资产证券化操作模式和实施环节的标准化要求，简化审批和实施流程。加强市场本身的制度建设，改变资产证券化产品市场以金融机构为主的格局，吸引更多的合格投资者参与投资，从而更有效地扩大投资主体，分散市场风险。对同业和非标资产规模占比相对较低、风险管控能力相对较强、经营管理较为规范的大型银行，可适度调整监管要求。有选择地引导银行开展业务创新，推动同业和非标投资进入小微企业和市场化债转股等急需资金支持的业务领域，成为支撑其业务发展的重要资金来源，并进一步发挥带动其他社会资金流入的作用。