申万菱信申级宝：不一样的债券牛市

　　很多人没有料到，今年债券市场竟走出一轮牛市行情，在半年末关口上，利率债收益率纷纷创了阶段新低。但很多人也注意到，即便央行连续三次降准，债市仍不改慢牛姿态，内部分化也从未像现在这般显著。国务院常务会议强调积极财政政策更加积极、稳健货币政策松紧适度，体现了下半年宽信用的政策方向。分析人士普遍认为，债券牛市进阶，政策利好，相对股票市场，更加明确的机会在债券市场，这是一轮有别以往的结构性牛市。

　　上半年股债“天差地别”

　　根据统计，截止6月末，在A股3450只个股中，下跌个股高达2868只，占比83.13%，其中股价“腰斩”的个股有167只。同时，股价上涨的只有547只个股，占比15.85%。另外，有35只个股处于平盘状态。上证综指、深成指年内已分别下跌13.90%、15.04%。权益市场情况同样不理想，股票型基金、混合型基金平均业绩也都呈现负业绩。

　　反观债券市场，今年债券市场走出小牛市行情，大部分债券型基金表现出较好的抗风险能力。上半年，债券型基金平均收益率为1.83%，仅次于货币基金1.98%的平均收益率。如果把债券型基金和权益类基金相比，债基在今年内的优势就更为明显。

　　债券进入结构性牛市

　　这一轮牛市运行节奏比较平缓。历史数据显示，上一轮牛市初期，2014年1月到5月底，不到5个月的时候，10年期国开债收益率便下行了90BP；再上一轮，2011年9月到2012年1月，3个多月时间，10年期国开债收益率下行了100BP。相比之下，今年上半年国开债收益率下行幅度偏小，而这发生在今年以来央行先后三次降准的背景下。4月份央行宣布再次降准，消息一度刺激债市大涨，10年国开债收益率在短短一两日从4.56%下到4.31%，但降准实施后，债市反倒持续回调近1个月，收益率又回到了4.5%以上。

　　这一轮牛市“异化”的部分原因可能是当前债市行情仍面临不少制约因素导致的，资管新规就是其中一大制约因素。之前有观点认为，资管新规一出台，影响行业发展和市场运行的诸多不确定性将随之消除，但事实证明，新规出台后，一些从业者更困惑了。中金公司固收研报指出，不少银行反映，先是等新规，然后是等细则，在细则出来前，不敢轻举妄动。不过，上周五一行两会均颁布资管新规配套细则的征求意见稿，引起市场广泛热议，也成为影响债市的重要事件之一。

　　制约债市的第二大因素是信用风险。今年债券违约频率加快，新增违约主体多，牵扯面广，影响比前两年大。本轮违约的核心原因是信用收缩和风险偏好下降，去杠杆环境下，各类企业融资渠道几乎都在收缩，而风险偏好下降使得低评级发行人在融资市场被挤出的情况更严重，前期债务短期化倾向又加大了债务滚动的压力，企业资金链断裂的风险随之上升。对于债市投资主力的银行而言，今年可配债的资金可能并不多。当前银行面对的存款压力仍较大，银行有限的资金更倾向用于投放贷款，配债额度本来就不大，还需要消化地方债、国债等品种。业内人士认为，配置力量不强可能是这一轮牛市走得比较慢的关键原因。

　　政策利好，债市可期

　　当前制约债市的因素不少，但慢牛还在演绎。与以往的牛市一样，基本面和政策面依然构成本轮债券牛市的核心要件。

　　未来随着资管新规配套细则的陆续出台，市场有望将迎来提高理财产品相对吸引力、缓解实体企业再融资压力、提振市场流动性三大利好。具体来说，资管新规配套细则将在一定程度上缓解当前商业银行面临的压力，降低资产回表过程对于债券市场的影响，适度缓解当前实体经济面临的信用紧缩压力。市场将受益于流动性修复和风险偏好的有效提振。

　　具体针对债券市场，海通证券研究所首席经济学家姜超认为：

　　【利率债】新规细则落地，利好短期债券：①资管新规配套细则发布，监管尺度放松，但去杠杆方向未变。②利好短久期理财产品，进而利好短久期债券。③实体经济高负债率约束缺乏举债空间，难以形成宽信用，货币宽松格局未变，经济通胀趋下行，利率债或步入牛陡，短端利率或继续下行。[page]分页标题[/page]

　　【信用债】债券牛市进阶，优质信用接力：资管新规执行通知和执行细则大方向不变，但在执行层面明显放松，信用冻结有望缓解，一是监管新规落地，前期观望的老产品可以恢复投资，信用债和非标配置需求上升；二是过渡期内扩大摊余成本法适用范围，利于新产品发行，增加信用债配置；三是压缩清理进度可由金融机构自主把握，资产抛售压力大大降低；四是资管新规有所放宽、央行窗口指导等均有利于提升市场风险偏好。

　　【可转债】反弹延续，择优配置：①上周转债指数缩量上涨，个券涨多跌少，表现强于正股。②资管新规细则落地，相比此前略有放松，信用压力缓解，债性券或迎来交易性行情，但仍需优选中高等级。③转债目前兼具抗跌性和向上弹性，仍推荐配置策略，关注创新+稳定收益板块。

　　在此背景下，债市调整已较充分，面临的基本面和货币政策环境相对有利，估值相对合理，机会更加明确，投资者们的债券型基金的配置比例也可以适当增加。