客观看待当前债券市场违约风险 债市风险总体稳定

　　作者：孔令强

　　2018年以来，信用债违约事件有所增加，受到社会各界广泛关注。实际上，债务违约是市场经济的必然表现，也是逐步打破刚兑、建立起市场化约束机制和风险分担机制的必经过程，应当客观理性看待当前债市违约风险及影响。

　　目前，国内债券市场风险形势总体稳定，违约率仍处于较低水平，违约企业也未表现出趋势性、同质性的特征。

　　一是近期债券市场违约频次虽有所增加，但整体违约水平仍然较低。2018年上半年，公司信用类债券共有13家企业23只债券出现违约，涉及发行金额241亿元。但截至6月末，公司信用类债券违约后尚未兑付的金额663亿元，占公司信用类债券余额的比重为0.40%，不仅低于国际市场平均水平，也低于2017年末商业银行1.74%的不良贷款率水平。

　　二是当前债券市场违约企业呈现点状分布，未出现行业和区域集聚特征。违约企业广泛分布在化工、服装、电力、信息技术、土木工程、环保等多个细分行业，在区域上涉及辽宁、北京、上海、湖北等十余个省、自治区或直辖市。但需要注意的是，今年发生违约的企业超过半数是民营企业，这与部分民企经营激进、内部治理结构不完善有关，同时也反映出民企发展过于依赖外债推动，内生增长动力相对不足，资金周转对再融资依赖程度高。

　　三是当前宏观经济基本面较为稳定，债券市场发行融资渠道较为畅通，债券市场不存在大规模违约的基础。2016年下半年以来，宏观经济企稳运行，大多数行业企业经营情况好转。从银行间市场交易商协会注册发债的企业看，2380家企业中，2017年存续企业的营业收入较2016年同比增长超过10%、净利润同比增长超过20%。2018年以来企业营业收入和利润增长比去年虽有所趋缓，但依然处于新常态以来的较高水平，企业偿付能力增强。此外，近期公司信用类债券发行明显回暖，2018年上半年共发行3.13万亿元，同比增长46.8%。与此同时，债券收益率整体下行明显，截至7月2日，三年期AAA级信用债到期收益率为4.51%，较2017年底下行78个基点。

　　应该看到，此轮债券市场违约增多是全社会债务快速积累后，在去杠杆等供给侧结构性改革深入推进下的阶段性现象。前几年，信托、理财、资产证券化等资管业务规模增长迅速，为企业提供多种融资渠道，当前的债务违约实际上是前期过快累积的债务风险的滞后反应。只是债券市场作为透明度较高的市场，有风吹草动更易被媒体和市场关注，经过炒作后容易被夸大、误读，对此要有清醒的认识。

　　今年以来的企业违约，虽然部分是由于信用收缩背景下，企业再融资难度加大，出现流动性风险所致。但梳理以往的债券违约事件，不难发现企业发生违约的原因多种多样，既有行业不景气等外部诱因，也有企业自身经营不善等内生因素。

　　这其中，有些企业投资较为盲目，缺乏长期规划或过度追求多元化经营，甚至存在较突出的“短债长投”问题，财务杠杆过高，资金链处于“紧绷”状态，在投资项目收益不及预期、回款不及时或外部流动性支持减弱时兑付风险随之而来，例如凯迪生态、市场较为关注的盾安集团等企业均涉及这一问题。

　　有些企业属于强周期性行业，所在行业严重产能过剩，需求明显减弱，产品价格深度下跌，导致出现行业性亏损，相关企业盈利恶化、持续亏损，不断侵蚀现金流和净资产，逐步陷入流动性困境。该情况主要体现在2014年至2016年的金属、煤炭、化工、船舶、光伏等行业，如保定天威、广西有色、川煤集团、东北特钢等，其特点是易造成相关行业内企业集中违约，且风险具有较强的传导性。但随着供给侧结构性改革的深入推进，这些行业基本面已经得到了较大的改善，违约风险也有所降低。

　　还有个别企业受政策或突发负面事项等因素影响，融资环境快速收紧，不断消耗自有资金或进行资产处置偿还到期债务，最终难以为继，造成债券违约。如实际控制人无法履职后融资环境恶化的南京雨润、受负面报道影响的上海华信等。[page]分页标题[/page]

　　通过企业违约案例梳理我们可以发现，企业之所以违约，除了宏观环境变化外，与其自身所处的行业发展状况、经营水平和质量密切相关。换言之，通过信用的违约，通过市场机制的“大浪淘沙”将一些行业产能过剩、自身经营不善企业的风险暴露出来，有助于行业整体债务杠杆的去化、行业产能的出清和市场机制下的优胜劣汰。

　　2014年以前，我国债券市场保持了较长时间的零违约记录，市场参与者普遍存在较强的刚兑预期，违约风险无法得到有效揭示，不同等级债券信用溢价持续收窄。信用定价机制的扭曲，不能有效发挥市场价格对发行主体的融资约束作用，导致一些实际上经营效率低、财务风险大的企业和项目无法通过市场机制及时淘汰，占用过多金融资源，也埋下了较大的风险隐患。

　　2014年以来，我国债券市场陆续发生一些违约事件，刚性兑付已被实质打破，债券信用定价机制得到较大完善。2018年6月末，3年期AA级中期票据与AAA级中期票据的信用利差为94BP，已经较2017年末大幅上行了45 BP， 说明市场对风险定价的有效性和区分度均有所提升，信用债的信用风险真正独立出来，变成投资者投资决策需要把握的重要因素。

　　与此同时，违约常态化对于中国这个全球第二大信用债市场来说并不是坏事，有利于补足债券市场的制度短板。此前，在长期零违约的情况下，我国的债券市场投资者保护机制和违约处置机制等实际上是缺失的。这两年债券市场相关制度正在不断完善，比如投资者保护条款，交叉违约、加速到期等国际信用债发行中通行的机制也已经在债券发行中得到普遍使用。据了解，有关部门还在研究建立不良债券转让市场，引入类似秃鹫基金等专业投资者进入该市场，帮助企业快速进行债务重组，同时也给原有的投资者以退出渠道。

　　总体来看，在市场经济条件下，每天有企业在借钱，也有企业在还钱，有一些企业还不上钱，也不是什么大惊小怪的事。债券市场发生适度的违约，有利于打破刚性兑付，纠正价格扭曲，加快市场出清，也有利于优化资源配置功能。国际货币基金组织亚太部门助理主任詹姆斯·丹尼尔针对近期出现的债券违约就曾公开表示，“一定程度的债券违约是市场健康的体现，当前中国债市违约率很低，对于全球第三大债券市场而言，违约率很低或为零是不正常的。”

　　但同时也要看到，当前国内国际经济金融环境较为复杂，如果债券违约集中无序爆发，又会影响金融市场信心，导致风险传染扩散，最终影响实体经济，相信有关部门已经对此有较为充分的评估和准备。 6月以来，央行将存款准备金率下调0.5个百分点，用于支持“债转股”和小微企业融资，将AA级的信用债纳入货币政策操作质押品范围，并支持机构购买信用债。不久前召开的金融委第一次会议明确提出，“要维护金融市场流动性合理充裕，把握好监管工作节奏和力度”，宏观政策的适时调整，表明监管当局在有序推进结构性去杠杆的同时，也会注意防范处置风险的风险。因此，我们有足够的理由相信，债券违约不会大规模蔓延，而经历了违约风险洗礼的信用债市场未来会更加健康，能够更好地支持实体经济发展。

　　(作者供职于中诚信国际信用评级有限责任公司)