回售压力倍增债市迎来考验

　　信用债回售是指信用债持有者根据约定，在债券到期前某个时间点要求债券发行方提前还本付息的权利，债券的发行方可以在回售前调整债券的票面利率。在金融市场去杠杆、风险偏好下降和债券利差不断扩大的背景下，回售规模不断提高。

　　今年以来金额达2150亿

　　7月还没有结束，但今年以来信用债回售金额就已经接近2017年全年的两倍，涉及债券数量也接近2017年全年。某些信用债发行方虽然调高了票面利率，但仍然遭遇了超过发行金额90%的回售。业内预计，下半年的情况同样不容乐观，房地产信用债可能将成为债券持有人要求回售的重灾区。

　　回售异常凶猛

　　统计显示，截至7月20日，信用债市场7月的回售金额已经达到574.45亿元，涉及62只债券。今年上半年，回售金额最高的月份是6月，回收金额为352.90亿元；涉及债券数量最多的是3月，为62只。这意味着，7月份回售金额和涉及债券数量双双创出新高已无悬念。

　　对于发行信用债的公司来说，最为可怕的是遭遇大持有者比例的回售。大连国有资源投资集团有限公司近期发布公告，披露了公司2015年度第一期中期票据“15大国资MTN001”回售结果：回售数量为460万张，回售价格100元/百元面值，总金额4.6亿元。“15大国资MTN001”发行总额为5亿元。据测算，本期中票的回售比例达到92%，回售实施后，剩余本金仅4000万元。

　　另一家遭遇大比例回售的公司是上市公司好想你，该公司披露了“14好想债”的回售结果显示，有效回售申报数量301.94万张，回售价格101.5元/张(不含利息)，回售金额约3.12亿元(含利息)。“14好想债”发行总额为5亿元，第3年末附发行人上调票面利率、投资者回售选择权。

　　根据好想你6月底发布的公告，“14好想债”2018年第一次债券持有人会议决定，为“14好想债”增加1次投资者回售选择权，回售登记期为7月3日至5日。结合此次回售结果来看，最终绝大部分投资者选择了回售；二次回售后，“14好想债”剩余托管量只有30567张，本金共305.67万元。

　　截至7月20日，今年债券回售金额已达到2150.35亿元，远超过2017年全年的1198.93亿元，再创历史新高；涉及债券数量为305只，比2017年全年的318只也仅少了13只。债券投资者选择大比例回售的债券数量大幅增加。

　　天风证券分析师孙彬彬认为，在整体去杠杆、强监管的宏观背景下，投资者的风险偏好明显下降，对风险的防范心理大幅提高，对于持有的低资质债券即便发行人将票面调整至市场参考利率之上，往往仍会选择落袋为安。

　　某些发债公司为了留住投资者还使用了上调债券票面利率的方式，但那些不再受投资者偏爱的债券同样遭到了大比例回售。上市公司宏图高科上周的公告称，公司发行的中期票据“17宏观图高科MTN001”的回售金额为5.5亿元，这意味着总共发行6亿元的中期票据仅剩下5000万元。该中期票据在回售前已经将票面利率从6.18%提升至8.18%，但仍然无法留住投资者。

　　虽然调整票面利率选择权在回售选择权之前，并且调整票面利率的决策权在发行人，但债券的回售决策权在投资人。在投资人看来，是否继续持有债券取决于回售日之后的票面利率与回售期相同券种、相同评级、相同剩余期限的债券市场利率的比价关系有关，缺乏竞争力的债券就会遭遇大比例回售。

　　下半年不容乐观

　　到今年年底，随着信用债回售期高峰的到来，未来或许有更多的债券面临着回售，债务违约很有可能不必等到债券到期，而是在回售时就已经爆发了，首当其冲的就是已经发生实质性违约的公司。

　　近期，永泰能源发行的“17 永泰能源CP004”引发了市场的重点关注，因为这是首例AA+债券实质违约。该债券应于7月5日兑付15亿元本金及相关利息。但当日晚间上清所公告，发行人未能按照约定将兑付资金按时足额划至托管机构，已构成实质违约。此次违约触发了发行人另外13支本金合计99.3亿元银行间债券以及永泰集团发行的“10亿元18永泰集团SCP001”的交叉保护条款。[page]分页标题[/page]

　　此外，永泰能源发行的中期票据“15永泰能源MTN001”和“15永泰能源MTN001”分别在今年的10月22日和11月27日回售，金额都是14亿元。永泰能源近期的违约必然导致相关债券的交叉违约可能进一步加剧，债券持有者也会借回售的机会出逃，届时到期偿付压力必然大增，并且不排除再次违约的可能性。

　　事实上，在债券回售期间违约的案例并不少见，仅公募信用债市场发生的违约案例就到10宗，而最近的一宗是今年4月的“14贵人鸟”违约。

　　展望今年下半年，从行业分布来看，进入回售期的债券主要集中在房地产、综合和商业贸易等领域，三者合计占比超过 60%。孙彬彬认为，以房地产行业面临的回售压力最大，下半年将有2656亿元债券面临回售行权。

　　其中重要原因是证监会在2014年年底推出新版公司债管理办法，将发债主体从上市公司扩容至非上市公司，并降低发债门槛。2015年和2016年，公司债进入发行高峰，其中房地产企业及类城投平台为发债主力。但这些公司债通常为含有回售条款，在目前资金紧张和信用担忧的背景下，地产公司的信用债被投资者回售的可能性有所上升。