定向“放水” 低评级信用债沾光

　　在金融去杠杆和严监管进程下，如何避免误伤实体经济，需要监管部门的兼顾与权衡。从近期的政策方向看，拯救信用，输血实体是一个重要路径。

　　增配中低评级信用债

　　上周，来自监管层的两则消息迅速在市场发酵。央行和银保监会打出政策组合拳，内容皆指缓解信用风险。7月17日，银保监会召开座谈会要求加大对中小企业信贷投放，转天，央行窗口指导银行增配低评级信用债投资。

　　具体来看，银保监会就疏通货币政策传导机制，做好民营企业和小微企业融资服务提出七方面要求。特别是对于降低小微企业融资成本，银保监会提出，大中型银行要加大信贷投放力度，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。

　　而对于低评级信用债，央行此次对一级交易商的窗口指导则创新了手法。消息指，央行额外给予中期借贷便利(MLF)资金，用于支持贷款投放和信用债投资。对此，记者与几位股份制银行金融市场部和投资银行部人士进行了核实。之所以说创新“手法”，原因是不同于此前通过扩大MLF质押品范围，定向降准等方式输入流动性，央行本次选择了额外提供MLF资金支持增配中低等级信用债的做法，MLF配额的方式为增量对增量，这在过往是十分罕见的举动。

　　方案包括，对于贷款投放，要求较月初报送贷款额度外的多增部分按1:1给予MLF资金，多增部分为普通贷款，不鼓励票据和同业借款；对于信用债投资，AA+及以上评级按1:1比例给予MLF，AA+以下评级按1:2给予MLF资金。也就是说，银行资产端增配了中低评级信用债，或是增加了贷款投放，央行就给等量MLF额度，如果配AA及以下的信用债，还有额外1倍MLF的“奖励”。

　　这种资金配比方式的引导意图明确，包括定向引导资金支持信贷和中低等级产业债，目的无外乎改善当前再融资环境和市场信心。在天风证券银行业首席分析师廖志明看来，此举可引导银行、进而带动整体的债券投资者逐步抬升风险偏好，增加中低等级信用债及其发行人的资金供应，进而有效阻止违约风险进一步扩散，让发行人/客户重回合理的融资循环。

　　而如果将央行和银保监会的政策叠加，则是一次“量价”齐松。国信证券首席银行业分析师王剑认为，此举在于拯救信用，“目前我们所处的背景是，银行信用行为的收缩，导致信用风险暴露，信用收缩，最大的后果是很多原本靠借新还旧续命的企业，一旦再融资断掉，瞬间就会违约，然后是银行发生坏账。紧接着，银行在坏账的恐惧下继续收缩信用，所以眼下最重要的事就是想尽一切办法恢复银行的信用投放，防止陷入金融正反馈。救企业，就是救银行自己。”

　　缓解债务违约压力

　　今年以来，伴随监管从严以及金融整顿和去杠杆的深入，紧信用环境下，投资放缓、企业再融资压力加剧，经济基本面呈现不小的下行压力，特别是社会融资大幅度回落。央行公布的2018年上半年社会融资规模增量统计数据显示，初步统计，上半年社会融资规模增量累计为9.1万亿元，比上年同期少2.03万亿元。廖志明认为，融资环境趋紧原因在于，在“避险”的行业共识下，银行风险偏好下降，资金更偏好利率债和高等级信用债，货币市场宽松向社融的传导路径受阻。

　　相应的，社会融资规模的大幅下降无疑加剧了中小企业融资难融资贵问题。从企业债券融资数据看，紧信用环境下今年上半年信用债发行量下降明显。加之近期信用债违约事件频发，五六月份企业债券融资规模也在大幅下降。

　　而从信用违约企业类型看，以民营企业为代表的中小企业占绝大部分。数据显示，截至7月18日，今年我国债券市场已累计有28支债券违约，涉及规模292亿元，涉及企业有16家，其中有11家是民营企业，占比高达69%。违约民营企业中，发行时主体评级在AA+级以上的只有3家。[page]分页标题[/page]

　　根据华创证券债券团队的分析，不同于2015-2016年业绩差的主因，本轮信用违约集中爆发大背景是金融去杠杆下非标和信用债等融资渠道不畅导致的信用收缩，所以各类融资渠道的恢复是解决本轮信用违约危机的根本。

　　显然，避免在金融去杠杆进程中对实体经济的误伤是监管部门迫切需要解决的问题，以增加市场投资民企债券的信心，抑制违约风险蔓延。在王剑看来，这次央行、银保监同时采取措施，从多个角度推进银行信用投放的能力和意愿，力图恢复银行体系的信用投放功能，防止过多企业出现因再融资断裂而违约，进而危及银行自身和宏观经济。

　　可以预见的是，从企业端来看，在鼓励银行增配中低评级信用债，增加中小企业信贷投放后，对于促进提升市场风险偏好，压缩等级利差，信用扩张后，可为中小企业带来一定的流动性，缓解因企业融资渠道受阻而导致的债务违约压力。那么相应的问题是，站在银行角度，又将为此作出哪些“牺牲”。

　　分析普遍认为，银行付出的代价并不大。从1年期MLF和1年期NCD的利差来看，MLF比NCD通常要低80至90个基点，也就是说银行可以拿到更低成本的配债或者投放信贷的资金。在中信证券明明研究团队看来，托底对于银行系统资金的占用与代价不大，银行有一定动力通过自营接盘自己主贷的重要客户的债券。中低等级债券收益率可观，风险低于中小微企业信贷，纳入MLF合格质押品，性价比也并不低。