债市延续慢牛态势

　　上周，交易所债券市场延续了向上挺进的势头，国债指数和企债指数在形态上沿着5日均线向上慢行，指数每日刷出新的高度，成交量维持适当，短中期均线向上发散。本周一交易所债券市场再次高开高走。目前债券市场仍然处在慢牛途中。下半年已经来临，预计债券市场将延续惯性上扬。

　　从宏观经济面分析，据国家统计局核算，今年上半年我国GDP总量418961亿元，按可比价格计算，同比增长6.8%。二季度同比增长6.7%，增速比一季度放缓0.1个百分点，连续12个季度保持在6.7%-6.9%的区间。目前生产数据仍然表现不错，预计下半年政策组合可能是“宽货币+稳杠杆”，去杠杆力度和节奏可能放缓。在此背景下，三季度利率债收益率预计仍有进一步下行机会和空间。

　　不过，下半年债市所面临的基本面和政策环境仍然有利。外需方面，受到贸易不确定性的影响，下半年出口增速或将有所回落。内需方面，当前房企融资政策仍有持续收紧的趋势，尤其棚改政策边际上有所转变，下半年房地产投资对内需的支撑将有所减弱。同时，央行二季度货币政策例会表示将维护流动性“合理充裕”，总量上货币政策有望延续“中性偏松”。由于经济动能减弱与货币政策边际转松的趋势是明确的，因此下半年利率下行的趋势也是相对确定的，只是短期内可能会有所调整。但由于资管新规实施后，信用债的配置盘出现了大幅减弱，尤其是低等级债，在严监管+经济下行的宏观经济环境下，很难再有增量资金进来增持，因此下半年信用风险仍会是债市最大的风险，高等级+利率更具投资机会。

　　在市场特性方面，由于去杠杆大背景，上半年信用债违约相对较多，使信用债估值下调相对严重。同时，信用债市场下半年可能出现政策托底带来的机会，尤其是中高等级的机会，值得高度关注。此外，近期虽然部分长期利率债陷入震荡甚至有所调整，但国开债表现一直较强，10年期国债收益率自月初跌破4.2%之后，继续缓步下行，目前已来到4.15%附近。部分机构认为，国开债更高的流动性对交易型资金有很大吸引力。7月12日，中国进出口银行招标的3只固息增发债中标收益率均低于二级市场利率水平，5年期和10年期债券均获得3倍以上的有效认购，表现平稳。综合来看，此次5年期品种招标表现最好，不光发行收益率较低，且投标倍数较高。此外，企业缴税因素给予月中资金面带来不确定性，短端利率或已见底，长端则面临供给压力及经济数据扰动，因此，中短期限利率债性价比可能更好。

　　而往后看，整个三季度都可能伴随着较强的供给压力。三季度地方债将出现明显的发行放量，预计发行规模可能达到3万亿元，叠加金融债和国债发行，三季度供给压力较大。在货币政策宽松的情况下，供给压力会产生短期冲击，但并不能改变市场趋势，一旦流动性走弱，供给压力可能会加剧收益率调整。