滕飞：7月宽松资金面能否扭转股市颓势？

　　进入7月份以来，市场资金面相比上半年突然异常宽松，市场短期利率快速下行，7天银行间质押式回购利率已经突破前期2.8-3.0%的平台，下降到2.50%，隔夜回购利率也从上半年的2.5%以上下行到最低2%以下；3个月AAA评级的同业存单利率也从6月份的4.4%快速下降到4.4%，下行100bp，较年初5.0%下降150bp。资金面为何进入下半年后突然异常宽松，宽资金状况是否可持续下去？宽松的资金面能否促使股市反弹，扭转颓势？

　　从央行表态看此轮资金面宽松端倪

　　实际上，此轮资金面宽松从央行的表态中可以发现端倪。在央行网站6月28日公布的2018年第二季度例会新闻稿中，提出“保持流动性合理充裕”，这是首次提出，之前的提法都是“保持流动性合理稳定”，从“合理稳定”到“合理充裕”，两字之差意味着政策态度的转变。实际上，市场利率就是从6月29日开始下行的，反映了市场对政策转变的预期。在7月2日召开的金融稳定委员会第一次会议上，也提出“维护金融市场流动性合理充裕”，表明政策态度的一致性。两次官方表态维护流动性合理充裕，为政策定下了基调，市场变化也充分体现政策的转变。

　　央行作为流动性的总闸门，对市场流动性具有直接的掌控力，可以通过公开市场操作调控市场每日的资金量，因此央行态度左右着市场资金面的变化，这也是为什么央行公告的关键措辞对市场影响力这么大的原因。央行对市场投放资金的渠道主要有几种工具。

　　一是降低存款准备金率，这是最长效、最直接的方式，也有利于降低银行的负债成本。今年央行已经连续两次定向降准，共下调存款准备金率1.5个百分点，按照5月末171万存款测算可释放资金2.56万亿，降准是今年资金面宽松的最大推动力。二是央行通过中期借贷便利(MLF)、抵押补充贷款(PSL)投放中长期资金，期限一般为6个月至1年。截至6月末，MLF余额4.4万亿，由于降准替换了部分MLF因此今年MLF较年初下降1000亿，但是PSL余额达到3.2万亿，较年初增加5000亿，PSL主要用于支持棚改，但最终资金仍然流入了银行。三是央行通过逆回购等工具调整市场的短期资金面，期限一般在1个月以内，目前市场资金面相对宽裕，央行逆回购投放较少，余额仅为1300亿，上周净回笼5000亿。

　　央行政策的转变周期一般较长，从2016年8月份央行开始收紧流动性闸门以来，到今年6月份才开始转向，持续时间长达近2年。央行的政策转变决定不会轻易做出，一般是在实体经济有明确信号之后才会做出决定，考虑到政策效果的传导性，经济形势变化→政策变化→政策效果体现，这个传导过程需要一定时间，因此央行政策的转变不会是短期的。因此，从政策的决策过程和传导机制看，央行 “保持流动性合理充裕”预计至少持续半年至1年时间，市场短期内对资金面无忧。

　　资金成本下降不意味着所有市场都会上涨

　　虽然市场短期利率下行较快，7天和隔夜回购利率均达到2016年的较低水平，但是资金成本下降并不意味着所有市场都会上涨，目前的市场存在四个背离现象。

　　一是利率债与信用债收益率的背离，信用利差走阔。虽然短期无风险利率下降，资金比较充裕，但是资金的结构有所变化，资管新规减少了信用债的配置资金来源，是配债资金的风险偏好下降，导致信用利差走阔，3年的AA中票信用利差达到136bp，为历史57%分位数，而年初信用利差还不到100bp，为历史20%分位数。

　　二是表外与表内无风险利率的背离。目前虽然3个月AAA同业存单利率已经下降到3.4%，但是3个月股份制银行理财收益率仍然保持在5.0%左右，二者利差高达160bp，为二者历史最大利差，现在情况和2015年很相似，同业存单利率快速下行，带动理财收益率也逐步下降，但是理财收益率的下行速度要显著慢于同业存单(如上图所示)。[page]分页标题[/page]

　　三是中美国债收益率的背离。今年美联储全年预计加息4次，加息预期推动10年美国国债收益率较年初上升44bp，而我国10年国债收益率较年初下行38bp目前为3.5%，中美10年国债利差从年初的148bp缩窄到66bp，这背后实际反映了我国和美国所处不同经济周期之下的不同货币政策，也说明我国货币政策的相对独立性，美国经济复苏较快加上之前利率较低支持美联储的加息操作，而我国在2017年已经收紧货币政策，使市场收益率达到比较高的水平，因此今年有空间来降低市场的收益率。

　　四是股市和债市的背离。资金面宽松促进了各期限债券价格的上涨，但是股市近期仍相当低迷，屡创新低，宽松的资金面似乎并没有传导至股市。

　　综上，在背离现象背后呈现出结构性的问题和中美之间的货币政策分化，虽然市场资金面预计将在未来较长一段时间内保持相对宽松的状态，但是对于资管新规下资金的结构性摩擦问题仍不可忽视，结构性去杠杆仍将持续。

　　在结构性去杠杆背景下，尽管短期资金利率大幅下行，但是这仅是无风险利率的下行，对股市的估值很重要的一个影响因素是风险偏好，在目前股市大幅下挫的背景下，市场的风险偏好难以提升，并且较年初有显著下降，这意味着无风险利率下行对股市提升有限。另一方面，尽管资金相对充裕，但是资金仍然堆积在银行间，代表风险偏好最低的资金，实际上资管新规后对资金池模式的限制，使得整个市场资金的风险偏好下降，因此政策宽松的资金未必会流入股市，对股市仍需保持谨慎，短期可能会超跌反弹但看不到持续性的反弹机会。