高收益债周报：不同省份城投债相对利差比较分析

　　整体城投债收益率统计分布情况

　　截至2018年6月29日，全国公募城投债的余额加权平均收益率约为6.06%，略低于历史3/4分位数6.11%，高于历史中位数5.79%。其中省级平台平均收益率约为5.53%，低于3/4分位数5.75%，高于中位数5.38%；市级平台平均收益率约为6.57%，持平历史3/4分位数，高于中位数6.05%；县级平台平均收益率约为6.92%，略高于3/4分位数6.90%。

　　从“低-高”行政级别间相对利差历史情况来看，在城投企业的信用风险暴露过程中，往往伴随市级平台与省级平台相对利差的快速走阔。2018年以来，市级平台相对省级平台的利差已经从年初的50BP左右快速提升至当前的104BP，已高于历史3/4分位数95BP的水平，但距离最大值202BP仍有较大距离，若强监管持续，市场对城投信用风险担忧继续加强，预计市级平台与省级平台的相对利差可能还会进一步走阔。

　　不同省份城投债相对利差比较

　　从五个省份的情况来看，我们发现不同省份不同行政级别城投债的收益率水平存在较大的分化。

　　江苏、安徽的省级、市级、县级城投债的收益率均低于全国相同行政级别的平均水平，而贵州的省级、市级、县级城投债的收益率均高于全国相同行政级别的平均水平，湖南和四川的省级城投债收益率低于全国平均水平，但市级和县级城投债的收益率高于全国平均水平。

　　从相对利差的历史比较情况来看，江苏、安徽的省级、市级、县级城投债的相对利差均处于历史较低水平；贵州的省级、市级、县级城投债的相对利差均处于历史较高水平；湖南的省级、市级城投债的相对利差处于历史较低水平，但县级城投债的相对利差处于历史较高水平；四川的省级城投债的相对利差处于历史平均水平，但市级和县级城投债的相对利差处于历史较高水平。

　　由于城投企业的偿债资金来源更多与政府税收和土地收入有关，因此不同省份城投债相对利差的分化或反映市场对这些省份经济增长状况的预期。从这个五个省份的经济增长情况来看，江苏、湖南、贵州、四川、安徽2017年GDP同比增速分别为7.2%、8.0%、10.2%、8.1%、8.5%，2017年GDP总值分别为8.6、3.5、1.4、3.7、2.8万亿元。其中江苏虽然经济增长速度最慢，但其总量最大，因此市场给与江苏相对低的风险溢价；安徽的经济增长速度和经济总量均处于中间位置，市场亦给与相对低的风险溢价，或反映市场对安徽未来的经济增长状况预期向好；贵州的经济增长速度最快，但总量最低，市场给与较高的风险溢价，或反映市场对贵州经济高速增长的可持续性存在一定疑虑。