慢牛蹄未停 高等级债质更优

　　中国证券报：定向降准“靴子”落地，债市反倒陷入震荡，如何看待这一现象？

　　赵巍华：近期长久期利率债维持震荡格局。一方面，部分经济数据有所下行，国际国内层面的风险事件多发，市场避险情绪高企，有利于利率债走强；另一方面，美联储仍在强势加息，人民币汇率短线走弱，而临近半年末市场融资利率季节性走高，不利于利率债突破一年半以来的收益率底部区域。

　　此次降准有利于资金面稳定和保持相对宽松，并为市场带来边际上的低成本资金供应，对债市边际利好。降准意味着货币政策阶段性定位转变，从边际偏紧转向中性维稳。但降准并不意味着货币政策大规模“放水”，也并不意味着去杠杆进程结束。以资管新规、规范地方政府融资和严控互联网金融等领域的违规融资为代表政策还在出台和落实中。如今的内外部环境，已大不同于过去十年，货币政策腾挪空间有限。因此，降准并未带来债市逻辑根本性的变化，而且降准事先已发布，其影响已在上周被较为充分地反应。

　　李连山：正因为是“靴子”落地，才有之前降准债市涨、这次降准债市跌的现象。究其原因，可以从几方面来思考。一方面是预期，4月降准后，市场预期在去杠杆的大环境中央行将继续通过降准来稳定市场，加上降准前的各种传闻及贸易形势变化，债券收益率已开始小幅下行，降准后交易盘快速兑现收益导致债市不涨反跌；另一方面是情绪，今年信用事件频发，二级市场流动性下降，同时一级市场遇冷，悲观的情绪也是降准后大部分信用债继续跌的原因。另外，从降准的表述来看，此次降准并不是大概念上的“放水”。

　　中国证券报：当前制约债市上涨的因素有哪些？

　　赵巍华：今年以来，以利率债为代表的高评级债券和以AA级城投债为代表的中低评级信用债的走势持续分化，信用利差显著扩大。影响两者的主要因素存在不同。对利率债而言，突出的制约因素是中美利差、汇率压力和资管新规等。对信用债而言，主要限制因素是去杠杆进程中信用环境趋紧、机构配置意愿和配置能力较弱等。利率债走势强于中低评级信用债的趋势还会延续。

　　近期美国经济较强劲，美联储继续加息趋势明显，年底联邦基金利率上限就有望调至3%，将对其他国家的利率和汇率带来联动压力。虽然利率水平和利差不是汇率走势的唯一影响因素，但现代经济金融环境下套利机制和五花八门套利渠道的存在，都使得我国市场与美元利率和汇率难以完全脱钩。对我国而言，只有降低汇率波动对外汇储备规模波动以及间接对基础货币供给的影响，才能降低美元利率和汇率走势对我国利率水平的制约。

　　李连山：目前制约债市上涨的因素短期主要有信用风险、汇率风险，中长期影响因素主要有资管新规等。今年以来已出现18只债券兑付违约(含相同主体)，多个发行主体债务风险事件虽化险为夷，但民企债券估值下跌导致民企债券再融资困难。另外，城投区域性的债务风险，导致市场一致抛售特定地区债券，不仅提高城投融资成本，而且债务短期化更明显，未来债务集中到期压力加大。

　　目前美元兑人民币中间价已涨至6.6附近，鉴于美元走势较强，应警惕人民币对美元继续贬值。此外，美联储继续加息，不排除下次人民银行跟随上调公开市场利率，此时债券上涨将面临一定制约。

　　至于资管新规，目前市场基本已消化了资管新规关于理财净值型改造的预期，在细则落地后，资管新规约束将随着理财规模下降而加大。

　　曲线短端下行更确定

　　中国证券报：长期利率债收益率还有多大下行空间？

　　赵巍华：避险情绪升温可能带动利率水平短期突破4月低点，但有效站稳这一区间则需要宏观基本面的支持。中期看，如果经济下行超预期叠加美元利率、汇率走弱，则利率债有望突破4月份的低点。长期看，经济内生增长速度仍未见底，高杠杆经济体难以长期支撑偏高的实际利率水平，因此中长期利率债仍有投资价值。[page]分页标题[/page]

　　不宜过分高看短期行情。从微观交易结构看，今年债券新增配置力量较弱。金融严监管及资管新规都降低了金融机构表内外资产增速，表外资产表内化进程尚未完成，银行表内存款基础也并不稳固，边际融资成本高企的情况并未根本改观。这种情况下，银行配置盘并没有足够的动力和能力去追高利率债。而两年前大幅压低利率债利率的中小机构表外业务加杠杆买长久期利率债的模式已无法重现。近期的行情更多是交易盘主导的行情，股票市场走势等内外部因素推动的避险情绪贡献偏大。

　　李连山：短期来看，虽然存在交易盘在降准前后获利了结的情况，但未来仍存在进一步降准的预期。此外，在6月末过后，短端利率将下行，曲线陡峭化下行将大概率出现。长端来看，经济基本面在未来出口不确定性增加、国内消费增速低迷、地产投资受限等约束下，存在一定下行压力，支持长端收益率下行；同时，在信用风险长期存在的情况下，利率债目前的收益率水平仍存在配置价值。

　　中国证券报：未来债市收益率曲线会如何运动，原因何在？

　　赵巍华：预计利率债收益率偏强震荡，短端资金利率下行，收益率曲线小幅陡峭化；信用风险释放还在进行时，信用利差则仍有可能适当走阔。

　　货币政策转暖、短期经济下行和避险情绪高涨，有利于利率债市场走强；但人民币汇率走弱、货币政策难以大规模放松、美联储强势加息进行时，使得无风险利率走势短期难以趋势性下行。上述两类因素的共同作用下，利率债在近期会保持强势但双向波动率加大。中等级别的波段，需要视乎两类力量强度的此消彼长。

　　李连山：从利率债曲线看，短端方面，随着半年末资金的平稳过渡，短端利率债将同存单收益率一样，存在下行空间；长端方面，未来进一步降准的预期仍在，经济存在下行压力，长端利率债仍有进一步下行的空间，整个利率曲线将呈现陡峭化下行。短期制约利率债收益率曲线陡峭化下行的因素是下半年地方债供给的上行。

　　从信用债曲线看，在去杠杆的大环境中，若同时叠加经济下行，信用风险事件将是未来信用债市场中长期的主线，未来信用债等级利差将进一步扩大，低评级信用债曲线不排除平坦化上行，高等级信用债跟随利率债下行或者持稳的可能性较大。

　　信用债抄底时间未到

　　中国证券报：近期多项政策支持小微企业融资，信用环境能否得到有效改善，信用债是否已迎来抄底机会？

　　赵巍华：多项支持措施有利于改善小微企业的处境，小微企业在信用债市场存量极少。在目前环境下，现有政策不必也不能阻止信用风险暴露背后的市场出清。只要守住不发生系统性风险的底线，信用风险爆发虽有负面效果，但也有不容忽视的积极意义。近期频发的信用风险有深刻的宏微观基础。近二十年来，我国信用市场一直处于信用大扩张的进程中，没有经历过像样的去杠杆进程，2008年底和2013年下半年的去杠杆持续时间太短、范围有限。过长时间的加杠杆导致过高的负债水平、严重的资产负债期限错配以及近乎系统性的道德风险泛滥。目前内外部环境跟过去都有很大不同，这使得去杠杆进程开工难有回头箭。去杠杆可以有节奏调整，但一旦回头走老路则后果恐比以往更为严重。这种信用环境下，最乐观的局面是系统性风险得到控制，信用事件间歇性爆发，小微企业营商环境和基础性支持得到显著改善，从发行人到投资人层面泛滥的道德风险得到显著遏制。一段时间内，市场对信用风险的排斥态度可能还会增强，这会表现为市场机构对中低评级信用债投资意愿不高、对风险溢价的要求较高、对信用资质的筛选持续从严。

　　李连山：近期多部委出台政策，加大对小微企业的金融支持力度，缓解融资难的问题，在一定程度上能缓解中小企业信用环境。虽然目前信用债发行主体，几乎都不能被认定为小微企业，但若激活类似于“毛细血管”的小微企业活力，有助于改善整体需求。[page]分页标题[/page]

　　但落实到信用债的投资机会，暂时还不能判断抄底机会已经来临，一方面企业信用环境的恶化，与终端的消费需求密切相关，目前社会消费需求增速偏低，在地产暴涨的情况下，进一步透支未来需求潜力，需求端增速反弹还需要时间；另一方面，企业自身投资的造血功能还没完全恢复，民间投资增速仍然偏低，企业资产负债表修复仍需要时间，信用债投资仍需谨慎。