大公:中国债市违约案例的根源剖析

　　摘要

　　自2014年我国第一支违约债“11超日债”发生以来，债券市场信用风险持续发酵，除了产能过剩行业、债务到期高峰以及突发事件等这些信用风险触发因素，还出现了ABS市场首例违约的“14益优02”到期未兑付事件，以及齐星集团资金链断裂使得邹平县陷入区域金融风险事件。这两起事件背后潜藏的金融风险现象引发了业界对当前债市风险特征的思考以及针对债务融资开发信用风险管理工具以加强信用风险管理的呼吁。

　　本研究立足金融市场风险，由当前两个代表性金融风险事件引出对我国债券市场特征的思考，分别对行业景气度、企业流动性、融资渠道及融资成本四方面市场特征进行阐释，并遵循从风险预防、预警、抵御到控制的分析逻辑，提出多渠道开发信用风险管理工具的系列措施，以期为提升企业偿债能力、金融风险防御能力及金融服务实体经济能力提供有益借鉴。

　　一、代表性金融风险事件分析

　　(一)ABS融资模式初现危机，资产证券化不应盲目捆绑“低风险”

　　2016年我国债券市场出现首例ABS违约事件，大成西黄河大桥通行费收入收益权专项资产管理计划优先级资产支持证券之一的“14益优02”发生违约，虽然此次违约的主要原因还是由于行业产能过剩与不景气对下游行业需求产生的负面影响，但优先级资产支持证券的抗风险能力开始被广泛关注，ABS并不能成为低信用风险融资追求者的保护伞。投资人应重点关注信用资产未来是否会产生稳定的现金流，一旦现金流比预期到来时间滞后，或不及预期那样稳定，都会导致风险的发生。

　　(二)齐星集团资金链断裂，区域信用连环崩塌揭债务互保风险传染现象

　　山东滨州市邹平县齐星集团遭遇资金链断裂危机，涉及巨额银行债务，一时负面效应成传染态势笼罩整个邹平县，使得这个滨州市经济实力最强县陷入信用闭环风险中，相继通报的实质违约、资金链断裂、信用互保、财务造假等消息触发了强烈的市场担忧情绪，齐星集团资金断裂暴露出了潜在的债务融资担保漏洞。同一区域内民营企业互保，表面上填补了债务人资金缺口，为债权人增加了保障。虽然互保行为属于法律允许范围之内，但却埋下如虚假融资、虚假担保、财产不实等多重风险，一旦企业经营不善、外部资金支持不及时，危机就会如多米诺骨牌般迅速向互保企业蔓延，拖垮整个信用链条。

　　二、我国债市风险根源剖析

　　(一)我国债券市场发展迅速，逐渐成为直接融资的主要渠道

　　中国债券市场经过三十多年的发展，从最初的零起点到不完善，再到近年来的快速发展，已经初具规模。大体来说，我国债券市场的发展速度与股票市场的发展速度基本一致，而债券凭借其自身的优势，逐渐成为当今社会直接融资的主要渠道。

　　企业融资方式的选择开始进入主流经济学视野，日益发展成为企业金融理论研究的重要组成部分。20世纪70年代以后，随着委托代理理论、信息经济学、契约经济学在企业金融研究领域的广泛运用，企业融资问题集中在讨论企业融资方式的选择及企业融资结构的变化如何影响企业的现金流量、绩效、市场价值和企业治理等。多数都是通过对企业债务融资方式与股票融资方式的比较来探讨最优资本结构的形成及其对企业价值与治理的影响等问题。债券融资同股票融资、银行贷款相比，拥有诸多财务优势，尤其是这些年企业债、公司债和中期票据等融资工具越来越获得企业的肯定，企业债券市场规模逐年增大。企业是最大的融资主体、债务主体，如何采取适当的债务融资方式，降低债务融资成本，成为越来越多企业思考的问题。

　　(二)行业景气度低迷，产能过剩导致现金流短缺风险

　　随着经济下行，一些传统行业面临产能过剩的困境，如钢铁、煤炭、光伏、有色、化工等行业。由于下游产业需求低迷，行业产品价格持续下降，经营亏损导致资产大幅缩水，而营业成本中的工资支出、各类税费等并未相应减少，企业利润受到巨大冲击。同时，企业还面临行业景气时大规模投资产生的债务遗留，随着利润的减少、债务规模大幅攀升，不论是存量资产的偿债能力还是经营创造现金流，都难以有效偿还债务，这样导致了债券市场违约风险的增加。[page]分页标题[/page]

　　(三)突发风险事件冲击，激化企业流动性风险

　　此类信用风险事件酝酿风险较短，具有更高的不可预测性。因为此类企业财务指标并没有长期恶化的现象。资产负债率较高但并不过高，债务的流动资金保障却非常脆弱。公司治理风险和实际控制人风险造成的风险事件很容易激发企业的流动性风险，导致企业内外融资环境迅速恶化，造成违约，多集中于民营企业，如涉及到实际控制人风险的“15亚邦CP001”，由于公司财务数据出现明显异常，董事长应相关部门要求协助调查，对公司造成重大负面影响，造成部分银行收贷、企业压货，融资渠道受阻，最终导致公司短期偿债资金不足发生违约。又如涉及到股权治理风险的“15山水SCP001”，由于其发行公司山东山水水泥集团有限公司的母公司中国山水水泥集团有限公司涉及股权控制权纠纷，导致股票和债券处于停牌状态，并触发了4亿美元票据的提前偿付，进而导致公司评级下调，公司资金链紧张发生违约。

　　三、拓展信用风险管理新渠道的思考

　　随着债券市场违约风险的扩大，债券市场风险事件及其带来的经济损失不断提高。投资者越来越重视针对个券的信用分析，开始加强行业和企业的信评，做好前端入池甄别，这也反映出目前市场上信用管理工具的缺失。特别是市场投资者风险偏好过于一致，加上违约求偿等配套制度不完善，缺乏博弈违约后损失率的条件。因而，当持仓个券出现信用资质恶化、不满足入池条件时，投资者只能选择在二级市场进行抛售，而信用债二级市场流动性十分有限，一旦信用负面事件发生的同时二级市场流动性丧失，投资者只能坐以待毙。因此，拓展信用风险管理渠道，是应对当前我国债券市场风险特征、开发债务融资风险管理工具、满足市场迫切需求、解决金融市场信息不对称、防御金融风险的有效途径。

　　基于以上分析，研究从以下五方面提出拓展信用风险管理渠道的方向：

　　(一)加强债券担保人信用审核，预防债务融资风险负向循环

　　除去宏观经济环境和债券发行人的自身原因，担保公司在债券出现违约风险时拒绝履行代偿，或无能力代偿的现象时有发生。这也成为以中小企业融资为主的私募债种违约的重要原因。中小企业本身受经济波动影响较大，且受股权治理和实际控制人风险影响。再加上担保公司担而不保的现象更加剧了其风险预期，从而进一步提升了中小企业融资成本，形成负向循环。并且，个别券商在债券承销时审核失职，也使不合格的债券担保人混入其中，加剧债券违约风险。因此，加强债券担保人信用审核，开发债券担保人的信用及偿债能力审核的制度方法，可以有效预防债务融资风险的发生。

　　(二)发挥信用风险违约互换作用，促进市场优化

　　信用违约互换是公认的反映整体市场信用风险关键性指标，具有自身流动性强、交易效率高、交易成本低的特点，具有比单一标的资产信用违约互换更迅速的反映市场的基本情况，并有化解系统风险的作用，在目前市场上越来越受到重视。其次，还对整个信用衍生品市场流动性的增加有显著的推动作用，可以平抑对冲信用风险，化解系统性风险，定价也具有一定的透明性，保证了信用违约互换在交易过程中更具有可靠性，也促进了市场的优化。

　　(三)开发“数字化”信用管理工具，树立信用风险预警风向标

　　除了传统信用风险管理工具，信用市场也在寻求更加行之有效的风险管理方式。借助互联网大数据兴起之势，一方面，应重视数字化信用风险管理工具产品的开发，通过功能设计、技术保障和产品平台化，加强对债券市场信用风险的有效干预；另一方面，应重视行业信用风险给市场带来的震荡，考虑如何实现主体与行业、主业与副业的融合，提升行业数据搜集与统计的质量及效率，将这些数据信息用数字化管理工具进行呈现，形成动态的、可比较的、有针对性的债券市场风险预警风向标。[page]分页标题[/page]

　　(四)搭建资产支持证券化分析平台，降低资产支持证券产品融资风险

　　随着中国资产支持证券产品的快速发展，入池资产质量、主体信用担保、国家宏观调控风险等问题暴露出此类产品的潜在融资风险，但归根结底，还是由于目前市场资产支持证券评级机制不够完善。资产支持证券信用评级遇到的问题主要集中于：资金池中产生现金流的银行贷款项和借款人的评级信息获取渠道，商业及政策性银行获得这类信息的难度如何，这些问题都向市场现有评级产品提出了需求。若此时可以搭建一个满足市场需求的资产支持证券化分析平台，融合中小企业信用平台信息，为政策、商业银行和发债机构提供数据支持，将填补市场上资产支持证券产品融资渠道风险度量的空白，降低资产支持证券产品融资风险，推动中国资产支持证券市场稳健发展。

　　(五)建立多样化风险评估模型，推进债务融资咨询服务

　　目前债券市场的债务融资产品形式更加多样化，因此越来越需要专业化、精细化的风险管理工具，标准化的风险管理工具已不能满足逐渐差异化、创新化的产品市场需求。面对市场上多类型的融资工具，不同债券品种的特征表现，依据债券特征开发多样化风险评估模型，推进债务融资咨询服务，是对市场现有债务融资产品体系的完善，作为风险前控措施，为企业防范债务融资风险发生提供了有力保障，有效降低债务融资风险带来的经济损失。

　　四、结论

　　未来金融改革发展的方向是回归本源、强化监管，而实体经济也要加快供给侧结构性改革，转向高质量发展，践行“去产能、去库存、去杠杆”三项需求。因此，通过加强债券担保人信用审核、发挥信用风险违约互换作用、开发“数字化”信用管理工具、搭建资产支持证券化分析平台、建立风险评估模型推进债务融资咨询服务等拓展信用风险管理新渠道，可以有效提升企业偿债能力、减少企业债务违约数量、降低企业债务融资风险、建立金融与实体经济的联系、强化金融服务实体经济的能力，是有效防御金融风险、保障金融改革健康发展的重要途径。

　　文/贾亚男