利率下行趋势渐成——利率市场策略

　　主要观点：

　　宏观基本面：经济短期运行压力加大

　　5月份，工业增加值同比实际增长6.8%，回落0.2个百分点，仍保持高位增长。医药、电子、汽车、黑色金属冶炼有所回升。1-5月投资同比增长6.1%，增速回落0.9个百分点。PPP监管加强以及地方融资环境收紧使得基建增速跌落10以下，成为拖累主项。制造业投资加快与PMI高景气运行相印证。房地产投资维持高位运行，销售止跌回升，但预计调控高压下难以持续。今年以来房屋新开工面积持续高增，在开工的支撑下，今年房地产投资有望维持平稳。5月份消费同比增长8.5%，较上月回落0.9个百分点。本月汽车消费大幅下滑由正转负，拖累消费整体表现，或由于汽车类商品税收政策调整，导致居民推迟消费所致。工业生产平稳，需求相对低迷，经济短期运行压力加大。

　　资金面跟踪：量松价平，流动性先紧后松

　　上周央行开展4800亿元的逆回购操作，而上周有2400亿元逆回购到期，全周实现净投放2400亿元。时隔年中考核以及税期扰动，央行明显加大了投放力度，除了逆回购之外，央行还开展了国库定存招标1000亿元以及发放PSL605亿元。总体来看，央行对于资金面的维稳之心凸显，并且也提供了中长期限资金，来满足年中资金需求，平滑流动性。在央行的扶助下，资金面先紧后松。另外美联储加息后，央行不为所动，打破此前跟随加息的节奏，也有利于流动性的平稳。

　　债市走势回顾与预判：利率下行趋势渐成

　　上周债市先抑后扬，国债曲线趋平，国开下行幅度更甚。前半周债市调整延续，但经济数据偏弱以及美联储加息后央行意外未跟随令债市热情重燃。社融大幅萎缩，信贷平稳增长，金融去杠杆背景下依赖表外融资的中小企业短时无法得到表内信贷的充分支持。今年以来央行的多项措施也旨在解决中小企业融资问题，央行此次并未跟随，应该也有这方面的考虑。工业生产平稳，需求继续偏弱，经济短期运行压力上升。外部环境中，人民币整体预期平稳，中美利差约束减弱。内患凸显下跟随加息的必要性下降。我们一直强调降准存在的必要性，在基础货币连续下降的趋势下，为保证货币乘数的高位运行，维持货币的平稳增长，降准是必然选择。另外为对冲表外收缩的负面影响，引导其顺利回归表内，相关的扶持政策也将进一步出台，置换降准、定向降准等措施仍有望落地，我们坚持认为未来6-12月再降准的概率较高。降准组合不仅保证了流动性的充裕，并且使得储备货币结构发生改变，货币投放成本有所下降，债市有了回暖的空间。流动性边际放松，去杠杆趋势下金融机构2018年的报表扩张明显放缓，从而对短期流动性需求的下降趋势将逐步强化。供需改善下使得债市的“去杠杆”压力下降，债券收益率下行趋势更加确立。