食品转债来袭 深耕西南布局全国

　　申购价值分析:食品转债来袭，深耕西南，布局全国

　　千和味业发行转债规模为3.56亿，规模相对较小，优先配售和网上发行，申购时间为6月20日(下周三)，配售代码为“753027”，申购代码为“754027”。

　　本次发行的转债期限为6年，主体评级和债项评级均为AA-，评级较低，同时具有担保，由实际控制人将其持有的股票作为质押资产进行质押担保。纯债价值大概在74.65元左右，债底保护水平较低。

　　初始转股价为25.86元/股，如果按6月15日25.46元/股的收盘价来算，对应的初始转股价值为98.45元，在存量中处于偏上水平。目前总股本为3.26亿，稀释率在4.2%左右。转股价下修条件为15/30、80%，赎回条件为20/30、130%，回售条件为30/30、70%，赎回条件相对较严。

　　近期消费板块表现较好，公司股价持续上涨创新高，即使大盘持续下跌，公司股价也仅小幅回落，表现强势，目前公司估值不低，公司总市值83亿，流通市值33.91亿，短期没有解禁压力，主要集中在明年3月初，占总股本57.3%。

　　结合当期市场来看，相对可比的有金禾转债和崇达转债，转股溢价率在10%-12%，公司基本面不错，又属于今年市场表现最好的食品行业，是目前市场上第一只食品类转债，不过近期市场不好，新券上市溢价率偏低，如果按照6%-8%的转股溢价率，对应转债上市价格在104元-106元之间。当然近期股市仍有较大的压力，公司股价也处于相对高位，抢权配售需谨慎，若在转债上市前，公司股价出现明显的回落，对应转债上市价格也会下降。

　　正股基本面分析：中高端差异化竞争优势明显，全国化布局持续推进

　　公司专业从事酱油、食醋等调味品的研发、生产和销售。目前形成了以酱油、食醋、料酒等为主的调味品产品系列和以焦糖色为主的食品添加剂产品系列。从17年酱油营收占比为53.4%，焦炭色和食醋占比为分别为23.1%和16%。

　　公司18Q1实现营收2.45亿元，同比减3.0%，归母净利润1.10亿元，同比增193.2%，扣非归母净利润0.38亿元，同比增11.27%。营收同比下滑主要是由于：1)17Q1收入基数较高。2)18年上半年公司主要精力用于夯实100多个重点市场。

　　深耕西南，布局全国，持续提升传统和现代渠道营销实力。公司主要以西南区域为大本营市场，加强现代渠道感官体验式营销，并加大对传统渠道经销商的结构优化。17年西南区域保持了 32.24%的增长，预计未来将继续保持稳定增长速度。同时公司积极进行全国化布局，其中华北、西北、东北市场增速较快，全国化布局初见成效。今年公司适度放缓了全国化布局步伐，在已有市场进行深耕，未来这些区域有望持续放量。公司的渠道利润较高，渠道毛利达40%以上，相比竞争对手有一定优势，经销商的积极性相对较高，更容易将市场铺开。公司以家庭端为主，在餐饮渠道占比较小，优势较小。

　　公司中高端酱油的持续放量和全国化布局是未来增长的核心驱动力。未来公司业绩增长的核心驱动力来自酱油业务中高端产品的持续放量。公司酱油定位较高，主推零添加，符合行业未来发展趋势，具备提价空间。一旦消费升级到一定程度，公司消费者培育跟上，该业务料将持续放量。同时公司积极进行全国化布局，规模效应带来的费用率下降望持续改善公司的盈利能力。华创食品组预计近几年公司的销售费用率会维持在 18%-20%之间。等全国化扩展到一定程度，费用率将会下走，盈利能力将会提升。此外，公司战略性扩展产能 25万吨，有效保证公司未来 3-5 年生产无忧。其中1期10万吨的酱油扩建工程预计今年年底完工，产能将持续释放，有效保证了供给。

　　风险提示：转债上市前，正股价格大幅下跌

　　一、金禾转债申购价值分析:食品转债来袭，深耕西南，布局全国[page]分页标题[/page]

　　周四晚间，千和味业公布了可转债发行公告，具体来看：

　　1、发行安排及方式:优先配售和网上发行，申购日T日为6月20日(下周三)

　　本次发行的规模为3.56亿，规模相对较小，发行方式采用原股东优先配售，配售后的余额采用通过上交所交易系统网上发行的方式进行，优先配售股权登记日为6月19日(下周二)，配售代码为“753027”，网上向社会公众投资者发售的申购数量下限为 10 张(1000 元)，上限为 1万张(100 万元)，网上申购的时间为6月20日(下周三)，申购代码为“754027”。

　　2、基本信息及条款分析：规模和评级较低

　　本次发行的转债期限为6年，票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，到期按面面值的108%(含最后一期利息)的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。鹏元资信评级给予的主体评级和债项评级均为AA-，在存量转债中评级较低，同时具有担保，由实际控制人将其持有的股票作为质押资产进行质押担保。如果按照同期限，同等级的企业债来计算，纯债价值大概在74.65元左右，在目前存量转债中处于较低水平，债底保护水平低。

　　初始转股价为25.86元/股，如果按6月15日25.46元/股的收盘价来算，对应的初始转股价值为98.45元，在存量中处于偏上水平。目前千和味业的总股本为3.26亿，如果按照初始转股价全部转股，则对总股本的稀释率在4.2%左右。

　　转股价下修条件为15/30、80%，赎回条件为20/30、130%，回售条件为30/30、70%，赎回条件相对较严。

　　3、上市定价分析：预计上市价格在104-106元之间

　　公司专业从事酱油、食醋等调味品的研发、生产和销售。目前形成了以酱油、食醋、料酒等为主的调味品产品系列和以焦糖色为主的食品添加剂产品系列。从17年营收占比看，酱油营收占比为53.4%，焦炭色和食醋营收占比为分别为23.1%和16%。

　　公司18Q1实现营收2.45亿元，同比减3.0%，归母净利润1.10亿元，同比增193.2%，扣非归母净利润0.38亿元，同比增11.27%。营收同比下滑主要系：1)公司于17年3月31日提价(但实际6月30日全国市场才落实)，部分经销商于17年一季度提前囤货导致17Q1收入基数较高。2)18年上半年公司主要精力用于夯实100多个重点市场(北上广深、山东、华南等)，预计下半年渠道深耕成果有望体现。

　　二级市场表现上，近期消费板块表现较好，公司股价也是持续上涨创新高，即使大盘持续下跌，公司股价也仅小幅回落，表现强势，估值PE(TTM)38.3倍。目前公司总市值83亿，流通市值33.9亿，短期没有解禁压力，主要集中在明年3月初，占总股本57.3%。公司前十大流通股持有人中没有信托和券商资管计划，有四家基金，一个社保基金，一个私募基金。

　　结合当期市场来看，相对可比的有金禾转债和崇达转债，转股溢价率在10%-12%，公司基本面不错，又属于今年市场表现最好的食品行业，是目前市场上第一只食品类转债，不过近期市场不好，新券上市溢价率偏低，如果按照6%-8%的转股溢价率，对应转债上市价格在104元-106元之间。当然近期股市仍有较大的压力，公司股价也处于相对高位，抢权配售需谨慎，若在转债上市前，公司股价出现明显的回落，对应转债上市价格也会下降。

　　二、正股基本面分析：中高端差异化竞争优势明显，全国化布局持续推进

　　公司专业从事酱油、食醋等调味品的研发、生产和销售。目前形成了以酱油、食醋、料酒等为主的调味品产品系列和以焦糖色为主的食品添加剂产品系列。根据华创食品饮料行业组最新的调研报告显示：

　　调味品行业刚性需求，业绩增长持续稳定，市场空间大 。调味品作为生活必需品，具有极强的刚性需求，受宏观环境的影响相对有限，周期特征不明显，常年稳定增长，盈利情况较好。 酱油行业：1)市场空间大，地域性特征不明显，龙头进行全国化布局优势明显；2)随着消费持续升级和消费者健康意识加强，低盐、淡色成未来趋势，千禾零添加酱油具有竞争优势。复合调味料和专业调味料未来市场空间大。3)消费者粘性较强，进行全国化扩张需要加强消费者培育。醋：1)市场空间大；2)地域特征明显，全国化扩张有一定难度。[page]分页标题[/page]

　　公司酱油进行中高端差异化竞争，焦糖色业务未来保持平稳。公司主要以酱油和醋为代表的调味品为主业，占比已达 70%以上。其中酱油主要以中高端以上的零添加酱油为主，进行差异化竞争，有效顺应消费升级趋势，预计未来进行持续的消费者培育后会加速放量。目前有机占比 5%，头道原香占 30%，产品结构持续升级。工艺上采用日式密闭恒温发酵，技术先进，生产效率高，具有一定竞争优势。醋因具有较强的地域属性，进行全国化扩张存在一定难度，但公司在 17 年已进行一定的市场布局，未来这块业务依旧值得期待。料酒等新业务持续开拓，有望带来新的增长点。公司的焦糖色业务因下游需求的萎缩有所下滑。目前来看，下游需求已经萎缩到一定程度，继续下滑空间有限，预计未来焦糖色业务将维持平稳。

　　深耕西南，布局全国，持续提升传统和现代渠道营销实力。公司主要以西南区域为大本营市场，引导消费升级，进行渠道深度下沉。加强现代渠道感官体验式营销，并加大对传统渠道经销商的结构优化。17年西南区域保持了 32.24%的增长，预计未来将继续保持稳定增长速度。同时，公司积极进行全国化布局，其中华北、西北 、东北市场增速较快，华东市场去年实现 1 个亿收入，全国化布局初见成效。今年公司适度放缓了全国化布局步伐，在已有市场进行深耕，未来这些区域有望持续放量。公司的渠道利润较高，渠道毛利达 40%以上，相比竞争对手有一定优势，经销商的积极性相对较高，更容易将市场铺开。公司以家庭端为主，在餐饮渠道占比较小，优势较小。但电商领域有望弯道超车，去年电商渠道实现收入 5000万。

　　公司中高端酱油的持续放量和全国化布局是未来增长的核心驱动力。未来公司业绩增长的核心驱动力来自酱油业务中高端产品的持续放量。公司酱油定位较高，主推零添加，符合行业未来发展趋势，具备提价空间。一旦消费升级到一定程度，公司消费者培育跟上，该业务料将持续放量。同时公司积极进行全国化布局，规模效应带来的费用率下降望持续改善公司的盈利能力。我们预计近几年公司的销售费用率会维持在 18%-20%之间。等全国化扩展到一定程度，费用率将会下走，盈利能力将会提升。此外，公司战略性扩展产能 25万吨，有效保证公司未来 3-5 年生产无忧。其中1期10万吨的酱油扩建工程预计今年年底完工，产能将持续释放，有效保证了供给。

　　华创食品饮料行业给予公司 18-20 年归母净利润预测 2.08/2.69/3.51 亿元，对应PE42/32/25倍。当前调味品行业集中度持续提升，公司立足中高端，全国化布局，产能稳步释放，格局思维下稳定性较强。参考国内外调味品公司历史估值，给予19年35倍 PE，对应目标价 29元。

　　风险提示：产能释放缓慢，产品结构升级不及预期