“独角兽”回归对资本市场的挑战

　　港交所新政

　　经过近五年的酝酿，香港资本市场新的上市制度自2018年4月30日起开始正式生效。这次改革是香港市场25年来最重大的一次上市机制改革，引起了各方争议。香港交易所(下称“港交所”)在主板上市规则中新增三个章节，并对现行上市规则的条文作出相应的修订，以允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司以及拥有不同股权架构的公司上市，并为寻求在香港作为第二上市的大中华及国际公司设立第二上市渠道。 这意味着，没有盈利的生物科技公司和拥有不同投票权架构的高科技公司到香港主板上市的障碍已经清除。

　　从港交所公布的本轮上市规则的市场咨询结果看，绝大部分市场参与者支持建议中的新上市制度，支持率从84%到96%不等。可见，在新经济条件下，进行香港资本市场机制的重塑已是众望所归。

　　港交所推出新规则的根本目的在于完善港交所支持新兴及创新产业公司发展的功能，将优质企业留在香港市场，提高香港市场的竞争优势。全球现在都面临着传统增长动力减弱、新经济迫切地需要金融资源支持的问题。怎样把金融资源引入到新经济领域是全球资本市场面临的共同课题。创新产业公司的特点决定了其在早期发展阶段非常依赖于资本，经过多轮融资后，创始人对公司的控制权逐渐消失成为其考虑是否上市的主要障碍。为保持创始人对公司的控制权，大多数公司采取双重股权结构(也称AB股制度)，同时，新经济公司企业核心团队的稳定对企业的价值尤为重要，那么，如何在核心团队稳定和股权稀释之间维持平衡，就需要一个合理的制度安排。而是否接纳不同投票权架构、未盈利公司上市等议题，在全世界任何一个市场都是不容易抉择的监管难题。据统计，港交所的新经济企业市值占比只有3%，而纳斯达克同类数据达40%，港交所迫切感受到不变革的压力。

　　其实，香港市场接纳双重股权结构并非首次，上世纪70年代曾实行过一段时间。由于实行期间屡现公司治理与企业控制权争夺等乱象，1989年这种企业上市被港交所叫停。

　　目前全球允许企业存在双重股权结构并接受各国企业上市的，主要有美国和加拿大市场。纳斯达克是最早引入AB股制度的市场，已经有一百多年的历史。事实上，能够允许公司实行双重股权结构也是阿里巴巴、百度、京东等独角兽们选择在美国市场上市的主要原因。以京东公司为例，在上市前将股票区分为A股与B股，机构投资者的股票被重新指定为A股，每股只有1个投票权。刘强东持有的23.1%股权(含其代持的4.3%激励股权)被重新指定为B股，每股有20个投票权。如此设置保证了刘强东在京东中的话语权与控制权。

　　AB股制度在欧洲资本市场也一直存在，但运行得并不理想，容易产生严重的治理问题。比如代理人和大股东利益的纠纷，导致股权架构被架空等。1998年德国因此通过法律废除了双重股权结构制度，英国也于2014年规定上市公司不得采取双重股权制度。澳大利亚、日本及新加坡都不允许上市公司发行AB股。

　　监管挑战

　　是否允许上市公司发行双重股权是一把双刃剑。一方面，它有利于确保公司创始人和高管层的领导权和绝对控制权，使公司能够按照既定战略实施对公司的管理。但在双重股权结构下，管理层往往拥有比董事会更大的权力，因而必须做好防止管理层滥用职权的制度设计，防止内部人控制。与此同时，双重股权结构还会使公司的相关信息缺乏透明度，影响到市场投资者对公司前景的信心。

　　为了降低双重股权结构带来的负面影响，有效保护中小股东的利益，港交所在上市规则中增订第8A章，列明不同投票权公司的上市资格及必须落实的投资者保障措施。规定申请者必须是创新产业公司，并证明有资格及适合以此方式上市。港交所初期只接受市值不少于100亿港元的企业上市，如果公司市值未达到400亿港元，则在最近一个财年需有最少10亿港元的收益。另外，还规定不同投票权的企业不得更改不同投票权股份的附带权利，申请人首次上市时已发行股本至少有10%但最多不超过50%的相关经济权益。同时，港交所针对这类公司提出建议，不同投票权只可以给予上市公司在上市时或者上市后的董事，且不同投票权股份的投票权不得超过普通投票权的10倍。[page]分页标题[/page]

　　同时，港交所对采用同股不同权的公司设置了其他门槛并对其治理结构提出了一些新要求。比如，有关管理风险的特别措施，要求公司主营业务的根本变动必须得到港交所的同意；较短的除牌流程(须在12个月内重新遵守有关规定)；在股份名称结尾加上股份标记“B”予以特别提示；对于修改公司章程，变更股东权利，选举和罢免独立董事及审计人员，以及主动终止公司这些重大事项必须实行一股一票的投票方式。港交所还要求采用同股不同权的公司必须设立公司治理委员会，该委员会需由独立董事占多数并由独董出任主席。这个委员会的职责包括审查监督公司为全体股东的利益运营，确保拥有超级投票权的股东符合资格要求等。

　　港交所的新上市规则对于提高其资本市场的包容性和投资者保护方面都作出了一些建设性的努力，值得赞许。但还可以做得更好。包括，应该加强对控股股东和公司高管对受托责任和公平交易义务的规定和审查。《公司法》中对董事受托责任即忠实义务和勤勉义务有明确的阐述，但遗漏了对控股股东和高管的相关要求。忠实义务要求董事或控股股东管理经营公司业务时，毫无保留地代表全体股东为公司最大利益努力工作，自身利益与公司整体利益发生冲突时，后者优先，它源于作为受信人的董事、控股股东与作为受益人的公司之间的信任关系，其核心是公司董事、控股股东不能利用其身份侵占和损害公司利益而谋求私利。

　　公平交易义务要求董事、控股股东不能与公司竞争，不能利用公司机会，不能泄露公司机密，更不能从事内幕交易，应公正处理有利益冲突的交易等。当然，董事和控股股东不能与公司竞争和不能利用公司机会，并非绝对。法律对于那些不可避免的董事与公司之间有利益冲突的交易事项，基本采取“批准”和“公平”两项检验标准。所谓“批准”就是要事先通过一套程序来把关，包括有利害冲突的董事回避投票。而“公平”标准意味着在缺少事先的程序标准的情况下，如果能够证明该项交易是对公司公平的，就是有效的。

　　控股股东与中小股东利益冲突首当其冲的就是关联交易。通过控制董事会，控股股东可以方便地实施对其有利却有损其他股东利益的关联交易。虽然港交所规定了独立董事选举需一股一票，但并不要求独立董事占董事会多数席位。面对拥有控股权的大股东，即使完全由独立董事组成的公司治理委员会也可能无法抵御有利于大股东却不利于其他股东的交易方案。控股股东凭借手中的投票权，足以否决公司治理委员会推荐的其他交易方案，从而让其处于两难境地。

　　除关联交易以外，同股不同权带给小股东们的最大冲击当属让公司不受敌意收购，这也是带给超级投票权股东的最大福利，其实质则是不受资本市场的惩罚，折损掉公司治理的有效性。港交所新上市规则中尽管列出数种需要一股一票的特别事项，却未包含公司被并购时的股东投票。考虑到中国公司股权集中的特性，强化控股股东和董事的信义义务应是健全中国企业公司治理的重要内容。

　　如何界定可以采用不同投票权架构上市的新经济公司？新上市规则在某种程度上必然会涉及香港交易所和上市委员会的主观判断，因此香港交易所需要列明创新型公司的特征，并且在日后处理上市公司经验增加后向市场提供更明确的指引。如何在提供投资机遇和控制投资风险之间、如何在上市机制的灵活性和投资者保护之间保持平衡，仍然是港交所推出新主板上市规则后的挑战。

　　2018年以来，A股市场也加大了对新经济企业的关注力度。最近，中国证监会已发布存托凭证发行与交易管理办法，在吸引创新型企业上市的问题上，港股与A股或将出现携手并进的局面。可以预见，对这类企业的有效监管，也将是两地监管部门共同面临的新课题。在新经济条件下，资本市场的监管规则应在保持市场效率和投资者保护方面寻求必要的平衡，这也是中国内地修订新上市规则所应把握的方向。 [page]分页标题[/page]