流动性：预期再修正 平稳跨季可期

　　编者按：6月以来，尽管短期资金面持续宽松，但在经历4、5月底的资金“骤紧”过后，市场对年中流动性仍丝毫不敢大意，银行融出中长期限资金的意愿依然偏谨慎。市场人士指出，在美联储大概率加息、季末MPA考核等压力下，不排除出现流动性短时紧张、波动加大现象。不过，央行“扩大MLF担保品范围+超额续作MLF”的组合操作仍反映了其维稳流动性、降低银行负债端压力的意愿，结合跨季存单发行完成近七成、发行利率出现回落等来看，年中流动性整体料好于预期，资金面平稳跨季可期。

　　年中资金面料好于预期

　　中国证券报记者 王姣

　　市场情绪仍显谨慎

　　6月以来，央行回笼了近千亿资金，但月初时点资金面仍较宽松，短期限资金利率整体下行。银行间市场上，截至6月8日收盘，R001、R007加权利率分别大幅回落约75基点、108基点，存款类机构方面，DR001、DR007加权利率也分别下行约35基点、18基点。

　　与去年同期相比，今年6月上旬的资金利率也处于偏低水平。如6月1日至8日，DR001、DR007平均值分别为2.59%、2.76%，去年同期DR001、DR007平均值则分别为2.80%、2.96%。

　　市场人士指出，目前半年度的MPA考核对资金面的压力还未显现，但在经历过今年4、5月底资金面骤紧的冲击后，机构对流动性的预期仍然十分谨慎。

　　“非银机构仍对流动性有诸多担忧，首先，资管新规和货币基金监管新规落地后，产品规模仍面临缩水压力；其次，信用风险频发，信用事件有向产品流动性风险传染的担忧；再者，银行流动性和大额头寸监管指标趋严，半年末MPA监管考核仍引发银行对流动性预期偏谨慎。”国泰君安覃汉称。

　　兴业证券固收研究团队指出，4月降准以来，DR007的波动与季节性规律整体相符，R007的波动则明显超出季节性规律，并且与3月相比，波动也呈现出放大的特征。银行和非银资金面表现的分化似乎指向非银资金面的不稳定性有所上升。该团队认为，考虑到大行在回购市场的融出意愿回落，且当前资金融出的水位仍然相对不高，在此背景下，非银资金面的波动仍值得警惕，尤其在月中和月末等关键时点。

　　“中下旬资金面压力不容忽视。”华创证券债券团队表示，首先，公开市场逆回购到期量较大，约为6600亿元，主要集中在月底最后一周；其次，6月缴准的规模较大，根据历史经验一般在5000亿元左右，不过会有财政投放，一般在2500亿元左右；最后，6月同业存单到期量为2.29万亿元，创历史新高，月底还有MPA考核。

　　流动性预期再修正

　　有观点认为，央行4月17日宣布降准以来，整体资金面并未出现趋势改善，短债收益率也明显上行，实际上反映出的是市场对流动性宽松预期的持续“矫正”。

　　Wind数据显示，央行宣布降准过后，4月底资金面反而一度出现超预期紧张，DR007一度回升至3%上方，5月底又因缴税扰动再次收紧，回到2.95%一线；4月18日至6月8日，DR007平均值为2.82%，与2月16日至3月30日DR007均值2.86%相比，并无明显下行。与此同时，中债1年期国债收益率从4月18日的2.91%一路反弹至6月8日的3.21%，上行幅度达30基点。

　　市场人士指出，在4月份降准替代MLF之后，市场对再次降准存在较强的预期，尤其是近期违约事件频发，更强化了债市的这种预期。但投资者等来的却是MLF组合拳：担保品放宽+MLF超额续作。由此，市场对短期内降准的预期迅速降温，货币政策预期迎来再修正，债券收益率因“预期差”出现上行。

　　近两周债市的表现也可以进一步验证市场对流动性的谨慎看法。在月初资金面持续宽松的背景下，6月以来债市短端收益率与长端收益率同时上行，其中中债1年期、10年期国债收益率分别上行约5基点、2.5基点。[page]分页标题[/page]

　　业内人士认为，近期短端收益率涨幅较大，与资金面有所放松相违背，“不排除机构卖债确保跨月资金的可能。”

　　市场人士指出，近期央行实施“扩大MLF担保品范围+超额续作MLF”的组合操作后，市场对短期内央行降准的预期降温，加之央行很大概率将跟随美联储加息而上调公开市场利率，结合MPA考核、缴准缴税等因素的扰动，不排除流动性会出现短时紧张的局面。

　　平稳跨季可期

　　尽管市场对年中流动性表现出一定的担忧，但对流动性预期的修复也不宜矫枉过正。机构认为，短期内降准预期虽落空，但央行维稳流动性的意图并未改变，结合跨季存单发行完成近七成、发行利率出现回落迹象来看，年中流动性整体料好于预期，资金面平稳跨季仍可期。

　　一方面，降准预期虽然落空，但央行仍将平抑流动性波动，且不排除年内再次降准的可能性。机构分析称，今年以来，央行通过普惠金融定向降准、临时准备金动用安排(CRA)、降准置换MLF等，部分改善了商业银行负债管理的压力，无论是短期流动性、长期流动性增量方面，也都好于去年同期水平。近期央行通过“MLF扩大担保品范围+MLF超额续作”释放流动性，维持了中性偏宽松的态度。这种政策导向下，央行维护流动性平稳运行的意图未变，年中流动性出现收紧的可能性也不大。

　　“当前我国宏观经济政策组合仍强调扩大内需和宏观稳杠杆的阶段性方向，预计年内货币政策仍将继续维持平衡偏松，为银行提供充足流动性，不排除下半年经济基本面承压情况下再度实施降准置换存量MLF的可能性，此次扩大MLF余额也为后续操作留出一定余地。”申万宏源证券指出。

　　值得一提的是，6月8日，银保监会联合央行发布存款偏离度管理新规，将存款偏离度指标由原来的3%调整至4%，这将有利于缓和半年末时点上银行的流动性和拉存款压力。

　　中信证券明明点评称，此举将有助于缓解去年以来货币政策稳健中性情况下，月末及季末时点资金面惯性紧张，导致资金面波动幅度较大，资金利率走高的情形。

　　与此同时，尽管6月同业存单到期压力巨大，但在到期结构上，中小银行存单占比明显减少，供给刚性远小于3月份。国泰君安覃汉指出，中小银行对同业负债的刚性需求较强，随着占比下降，同业存单发行的刚性和竞相提价的格局可能会整体缓和，从这个角度来看，同业存单净融资压力和利率上行的冲击均相对可控。

　　近期3个月同业存单利率虽持续上行，但机构认为，这整体仍属于季节性的上行，背后反映的是对跨半年资金需求的上升。上周以来，同业存单市场明显放量，随后发行利率呈现下行迹象，这可能意味着同业存单利率可能将见顶回落，进而有助于中短端利率的下行。Wind数据显示，自6月6日触及4.60%后，3个月同业存单利率目前已下滑至4.57%一线。

　　“从近期同业存单发行情况看，银行机构的负债端压力总体不大，目前跨季存单的发行已完成接近7成，后续发行压力总体不大，短端利率接近市场顶部，资金面不会发生持续性紧张的局面，大概率在季末前几天才会有些趋紧。”覃汉称。