债券托管：非银机构加仓力度回升 但仍回避信用类债券

　　事项

　　中债登、上清所已先后公布2018年5月份债券托管数据，本文分别从各券种规模、各类机构持仓、回购杠杆情况等三个方面对本期数据进行解读：

　　评论

　　各券种情况：地方债及金融债净融资规模增加。截至2018年5月末，中债与上清所托管债券余额合计为70.23万亿，较4月末增加7,814亿，余额环比增幅1.1%。其中，记账式国债余额几乎零增长，地方债净融资2680亿；政金债、同业存单融资规模较上月增加明显，分别净增2632亿、3174亿。5同业存单的余额增幅扩大，可能的原因有二：一方面，存款增长放缓使银行面临较大的负债端压力，被迫增发存单以增加负债；另一方面，资金市场相对较低的利率水平，促使银行主动增发CD，提前准备跨半年资金。

　　信用债融资规模偏低，企业债与超短融余额萎缩明显。5月份超短融与企业债规模均现明显负增长，其中超短融托管余额5月萎缩930亿，而4月为净增578亿；企业债托管规模5月萎缩425亿，余额环比下降1.2%。其他品种如中票、ABS等虽保持正融资，但规模亦呈回落状态。5月份信用债融资增长乏力的可能原因包括，一是二季度以来陆续有上市公司债券发生违约，债市投资者对信用风险担忧增大，导致新债券发行阻力明显；二是去杠杆背景下，各类表外投资者面临资金赎回等压力，而银行表内也受限于存款增长乏力的困难，表内外均无力大幅增持债券。

　　各类机构持仓：非银加仓力度提高，大中型银行增仓动力减弱。广义基金为5月增仓规模最大的非银机构，持仓净额环比增2909亿，持仓余额环比增1.7%.具体来看，广义基金5月主要是增加了金融债与利率债的仓位，而信用债持仓则明显回落，体现了对信用违约风险发酵的担忧增强。全国性银行5月持仓净增3192亿，较前月略有下降，其增持的券种主要由地方债与政金债构成。其他投资机构如农商行、券商自营与保险增持力度环比加大，而城商、信用社增持力度环比萎缩。

　　质押式回购：广义基金回购杠杆略升，小银行融入规模下降。广义基金、银行理财产品和证券公司5月净融入资金余额均有不同程度提升，其中以剔除了银行理财后的广义基金净融入增幅最为明显，其5月净融入余额为3177亿，为上月净融入两倍以上。另一方面，作为主要资金融出方的全国性商业银行，已经连续两个月质押式融出余额回落，可能的原因包括：央行在降准之后适度收紧银行间资金面，大型银行可融出资金的宽松程度相对1季度减弱；另一方面，在去杠杆背景下，即便是大型银行，也面临一定程度的负债荒问题，导致可融出资金减少。

　　债市策略：总体来看，5月份地方债及金融债构成净融资主体，而信用债融资规模低迷；广义基金及券商自营继续增仓，而各类银行增持力度减弱。上述现象背后的原因，包括信用风险的持续发酵，资管新规执行效果仍存不确定性，抑制投资者的购债信心。但央行6月以来出台的扩大MLF质押品范围至中低等级信用债的新举措，显示出央行已经关注到并开始着手解决信用风险蔓延的问题。考虑到央行当前仍有较多政策工具及政策空间，预计我国债市能够成功在打破刚兑与防止信用风险自我蔓延之间找到平衡点。在利率债策略方面，我们维持10年期国债收益率中枢将降至3.4% - 3.6%区间内的判断不变。

　　各券种情况：地方债及金融债规模增加，信用债融资低迷

　　2018年5月份债券托管余额总量净增7800亿，增幅较上月放缓。截至2018年5月末，中债与上清所托管债券余额合计为70.23万亿，较4月末增加7,814亿，余额环比增幅1.1%.从托管量单月净增加规模看，已经连续两个月呈回落态势。今年3月份资金面超预期宽松期间，债券托管量余额出现单月1.07万亿的净增额，但此后随着降准后资金宽松局面有所退潮、若干债券连续出现违约风险，叠加资管新规落地后各地进入政策执行期，导致4、5月份托管量净增额相对回落。[page]分页标题[/page]

　　国债余额5月零增长，地方债净融资2680亿。政府债券方面，5月份托管余额增加主要来自地方债。具体来看，记账式国债4月曾实现净增2302亿，但5月净增额为-59亿，持仓余额环比涨幅-0.046%。地方债净增额虽然亦呈下跌，但总体规模基本维持，其5月净增额为2681，较4月的3018亿略低，5月持仓余额环比涨幅1.8%。

　　5月份政金债、同业存单融资规模大增。金融机构债券方面，政策性银行债与商业银行同业存单规模5月都保持较大的净融资量。其中政金债5月净增额2632亿，明显高于4月的净增额356亿，5月持仓余额环比增1.9%。同业存单较政金债增幅更大。同业存单4月净增额曾为-374亿，呈负增长；但5月净增额转正为3174亿，余额环比增长3.7%。此次同业存单的余额增幅扩大，可能的原因有二：一方面，存款增长放缓使银行面临较大的负债端压力，被迫增发存单以增加负债；另一方面，资金市场相对较低的利率水平，促使银行主动增发CD，提前准备跨半年资金。

　　5月份信用债融资规模偏低，企业债与超短融余额萎缩明显。5月份信用债托管余额出现明显负增长的券种为超短融与企业债。其中，超短融5月负增长-930亿，而4月时为净增578亿，5月持仓余额环比-6.6%。企业债5月净增额-425亿，较前月下降放缓，持仓余额环比-1.2%。其他品种如中票、ABS等也呈现融资回落状态。5月份信用债融资增长乏力的可能原因包括两个方面，一是二季度以来陆续有上市公司债券发生违约，债市投资者对信用风险担忧增大，导致新债券发行阻力明显；二是去杠杆背景下，各类表外投资者面临资金赎回等压力，而银行表内也受限于存款增长乏力的困难，表内外均无力大幅增持债券。

　　各类机构持仓：非银加仓力度提高，银行增仓力度减弱

　　大型银行与城商行5月买债力度减弱，农商行购债力度略有增强。全国性银行5月持仓净增额为3192亿，较前月略有下降，持仓余额环比增长1.2%。城商行5月持仓净额为170亿，较前月大幅下降，持仓余额环比增长0.3%。农商行5月持仓净增额较前月走强，升至471亿，持仓余额环比增长1.1%。信用社5月持仓净增额呈现负增长，较前月大幅下降至-247亿，持仓余额环比增长-1.9%。

　　其中，全国性银行5月份购债主要由地方债与政金债构成。全国性银行持有的地方债和政金债5月净增额分别为2573亿和885亿；持仓余额环比增幅分别为2.1%、1.7%。值得注意的是，全国性银行持有的企业债余额环比增长较大，为4.1%，但绝对增持规模仍较小，仅为73亿。短融超短融持仓余额环比-5.4%，5月净增额-146亿。同业存单、国债和其他债券持仓余额亦有小幅环比下跌，5月净增额分别为-63亿，-182亿和52亿。中票5月净增额为-1亿，与上月持仓余额持平。

　　非银机构购债力度较强，券商与境外机构持仓环比增幅明显。其中，广义基金为5月份非银机构最大的增仓机构类型，5月持仓净增额2909亿，持仓余额录得1.7%环比增长。券商自营5月持仓余额环比增长明显，为8.3%，5月持仓净增额为737亿。保险一反4月负净增额，5月持仓净增额为342亿，持仓余额环比增长1.8%。境外机构5月持仓净增额表下不及上月，持仓余额环比增长4.4%。

　　其中，广义基金5月增持券种主要为政金债及CD，而持仓信用债规模净萎缩。广义基金持有的同业存单，5月净增1901亿，持仓余额环比增4.5%，为增幅最明显的券种。此外，广义基金的政金债、国债持仓余额亦有温和增长。中票5月持仓余额与上月持仓余额基本持平，净增额为57亿。而企业债和短融超短融持仓余额则环比增长为负，5月净增额分别为-322亿和-429亿。可见，广义基金5月份总体加仓力度加大的背后，主要是增加了金融债与利率债的仓位，而信用债持仓则明显回落，体现了对信用违约风险发酵的担忧增强。

　　质押式回购:广义基金回购杠杆略升，小银行回购规模下降[page]分页标题[/page]

　　中小银行5月质押回购融资规模回落，广义基金融入资金规模提升。广义基金、银行理财产品和证券公司5月净融入资金余额均有不同程度提升，其中以剔除了银行理财后的广义基金净融入增幅最为明显，其5月净融入余额为3177亿，为上月净融入两倍以上。银行理财产品和证券公司自营的净融入金额较前月略有增长，分别升至4717亿和2749亿。而农商行和城商行5月净融入资金规模不及上月，其中城商行5月净融入仅为2927亿，明显低于前月的净融入额4542亿。

　　另一方面，作为主要资金融出方的全国性商业银行，已经连续两个月质押式融出余额回落。回顾全国性商业银行质押式净融出余额近一年的表现，其2017年下半年总体呈现回落趋势，体现了监管增强的影响；而2018年前3个月，由于资金面超预期宽松，全国性银行一度出现较高水平的净融出余额，但自4月份起又回落至去年下半年水平。究其原因，大型银行近两月质押式融出余额回落，主要的原因包括：一方面，在降准之后央行适度收紧银行间资金面，大型银行可融出资金的宽松程度相对1季度减弱；另一方面，在去杠杆背景下，即便是大型银行，也面临一定程度的负债荒问题，导致可融出资金减少。

　　5月份托管量的主要特征包括，地方债及金融债构成净融资主体，而信用债融资规模低迷；广义基金及券商自营继续增仓，而各类银行增持力度减弱。上述现象背后的原因，主要包括信用风险的持续发酵，打击了各类投资者认购信用债的意愿，广义基金、中小银行等信用债的传统买家，目前都明显偏向认购CD及政金债；同时，资管新规落地进入执行阶段，但配套的细则政策仍然存在不确定性，也抑制了中小银行及其委外产品的购债信心。但央行6月以来出台的扩大MLF质押品范围至中低等级信用债的新举措，显示出央行已经关注到并开始着手解决信用风险蔓延的问题。考虑到央行当前仍有较多政策工具及政策空间，预计我国债市能够成功在打破刚兑与防止信用风险自我蔓延之间找到平衡点。在利率债策略方面，我们维持10年期国债收益率中枢将降至3.4% - 3.6%区间内的判断不变。