债券违约框架及风险排查

　　一、违约情况介绍、违约分析框架

　　1，违约情况回顾

　　行业：综合、化工、机械、采掘等风险高发。企业性质：民企违约高发，央企、地方国企相差不大。发行时主体评级：AA+不见得比AA安全很多。地区：数量多不代表违约率高。是否上市公司：上市不是保险箱。

　　2，信用风险展望

　　盈利：经营性净现金流分化严重，私营企业亏损企业家数快速扭头向上。筹资：金融去杠杆下，非标融资下滑严重，非标方面民企融资困难；信贷方面，民企得到的支持也相对不够，信用风险刺激下，后续再融资风险只会升不会降。偿债：进入三季度后，AA及以下评级民企将迎来从来未有过的偿债高峰。结论：今年下半年开始，我国将进入以民企为代表的信用风险高发期。

　　二、违约的行业比较及个券筛选思路

　　1。违约角度的行业与个券：“0”和“1”的逻辑

　　违约与不违约是“0”与“1”的逻辑，在“1”之中可以再谈估值的逻辑。我们将定量数据定性化，只为找出尾部风险，将行业按照风险分类，结合周期便可以进行违约风险行业比较，判别标准：1、18个定量指标均值(剔除异常值后)；2、对数化、偏度处理以后5%、95%概率临界值；3、定性数据为1的主体行业内占比。

　　在“0”和“1”违约角度下筛选个券，我们采用类似的逻辑：定量数据定性化。定量数据与定性数据按照权重加总，计算个券得分。得分低的个体表示较多方面落在危险区间，需要警惕。

　　2。估值角度的行业与个券： “1”中分化

　　债券与股票的估值存在一定内在一致性：债券估值方面，前端生产经营和盈利亦占据较大比重。债券行业的轮动特征，与股票存在类似之处。结合相对与绝对估值，推荐的行业有：化工、造纸、煤炭。从行业轮动的角度，推荐的行业集中在中下游，汽车、航空、设备制造、商贸、医药、(上市)休闲旅游。煤炭钢铁向公用事业转化，是主要的长久期配置品种，地产从估值和筹资风险的角度，虽然违约风险不大，但不建议增配。

　　3。 发债主体行业基本面梳理总结

　　债务角度基本面下行较多的行业主要有：建筑、公用、港口、医药，其中建筑与港口2017年年报显示在盈利与杠杆方面有所改善，医药多数指标开始企稳。横向看，杠杆率高，偿债能力低的行业，集中在地产、商贸、建筑、公用

　　生产、盈利、投资方面：后10%弱主体在生产效率、盈利方面改善缓慢，与前10%强主体差距仍然未缩小。生产性投资扩张方面，弱主体快于强主体，出现投资扩张迹象，但生产效率和杠杆效率没跟上，故弱主体违约风险增加。

　　三、民企违约范式、排雷关注点及机会挖掘

　　(1)民企违约风险：固有融资劣势意味着民企对基本面恶化耐受度低。民企的违约触发点在于经营恶化，叠加固有融资劣势违约；而央企、国企即使经营恶化也往往有不断输血。

　　(2)民企排雷： 违约范式不同，民企风险重点从经营发掘潜在风险，关注盈利和短期负债压力。央企、国企首先从实际控制人方面发掘风险。

　　(3) 民企投资： 在紧信用和再融资压力凸显的情况下，我们建议对民企投资排雷当先，关注高评级民企机会，而非一刀切。

　　四、违约前景、对债市影响及缓解恐慌的可能政策猜想：

　　1，从宏观环境看，当前阶段的违约压力比2016年严重

　　2，目前违约利好利率债，还未到大规模违约赎回的第三阶段

　　目前信用风险处于片状爆发的第二阶段，整体利好利率债高等级信用债。对股票而言，对个股以及部分行业，压力较大。目前调研看，银行等委外资金对违约有担忧，但是尚未出现大规模集中赎回的请情况。但是部分机构基于预期已经开始调整持仓结构。加大低等级的以及民企的压力。而新增的投资基本上聚焦在利率债和高等级信用债。[page]分页标题[/page]

　　3，缓解违约恐慌的可能政策猜想

　　如何阻止当前融资压力过大带来的信用风险急剧扩散格局？我们认为重点还是从改善融资环境入手，政策要达到的目标就是让违约有序爆出来，而不是陷入恐慌式的信用收缩的负向循环。此种情况下，还是维持此前的判断，政策有助于稳定市场恐慌情绪，但是难以改变违约压力大的格局，毕竟再融资格局尚未根本改善。且考虑到，今年下半年以及明年，实体除了面临债务到期量大之外，还面临盈利边际下行的影响。

　　我们继续维持看多债市，全年收益率波动呈U型，10Y国债波动区间3.4%-4%的判断不变，继续看好利率债和高等级信用债，看好下半年城投债。