债市或回归基本面驱动“慢牛”

　　上周交易所债券市场总体保持稳健走势，其中国债指数依旧呈稳步推升态势，且一再创下指数新高，在周线图上已是5周连阳。其中，企债指数至上周是第13个周阳线，近期上扬幅度略趋平缓，本周一交易所债市再现跳空高开的强势特征。短期来看，交易所债券市场在基本面配合下，保持平稳推升的概率比较大。

　　由于临近半年末时点，市场对于流动性的担忧明显升温，6月份影响流动性供求的因素较多，除了监管考核影响之外，还有央行流动性工具到期、企业购汇分红、政府债发行缴款等，也可能对流动性供求产生不利影响。面对流动性供求缺口，预计央行仍将通过多种工具给予金融机构必要流动性支持。近期市场风险偏好下降，降准预期升温。短期来看，风险偏好下降、经济预期修正和美债利率下行等仍有利于利率债，原油价格回落带动美债利率下行，也将助推债市行情。中长期来看，随着信用收缩对经济的影响逐渐显现，债市或将回归由基本面驱动的慢牛行情。

　　本周债市重大消息即是6月1日，沪深交易所发布《关于中国铁路建设债券上市交易有关事项的通知》，对铁道债在交易所的发行、上市流通、信息披露及持续管理等事项做出了具体规定。深交所也已顺利完成铁道债在交易所上市的各项准备工作，此次首期铁道债预计将于6月初发行，发行规模200亿元。

　　从近期市场情况看，今年3、4月，受到债券市场回暖的推动，信用债融资额明显反弹，发行量分别达到8741亿元和9249亿元，是2017年以来发行量最大的两个月。5月份信用债到期量约为5000亿元，本月发行量不及到期量，净融资额再现负值。在经历连续两个月的较快增长后，5月以来，信用债融资额出现下滑。数据统计显示，5月份各类非金融企业信用类债券公告发行量约4357亿元，不到前两个月月发行量的一半。这当中，主体在AA＋或以上评级的占到了九成。

　　在转债供给上，虽然5月供给量微乎其微，但转债发行预案和已获批转债规模仍在增加，潜在供给对二级市场形成压制。此外，上市公司民企违约，也拉低转债市场的纯债价值，机构风险偏好下降。信用债违约相对频繁，一些债券基金出现赎回现象，制约了转债需求群体的风险偏好。目前虽然已有5只转债跌破理论上的债底，但这些个券同时也伴有较高的信用风险。中长期来看，正股市场接近底部，转债的估值不高，少数存在套利空间，也有少数转债跌破纯债价值。因此个券上，建议从行业概念、公司业绩和标的估值角度选择，拒绝追高以及无特色、无内在价值和业绩支撑的转债。

　　信用债仍是市场近期关注的热点。2017年以来，信用债市场融资额呈现下滑势头，投资者对中低等级债券的规避情绪加重，一级市场分化逐渐加剧。近期，信用债券市场频爆违约案例。截至5月31日，今年以来共有20只债券违约(包括担保违约)，违约金额为127亿元左右。其中新增违约主体7家，涉及10只违约债券，违约规模57亿元左右。此状况可能进一步加剧市场对信用债的恐慌情绪。

　　整体而言，本轮信用风险的暴露主要源自外部融资渠道收缩，其次是经营层面的盈利困境。这一趋势短期内难以扭转，低资质信用债的风险尚未释放完毕。与此同时，伴随而生的市场环境紧张情绪不断蔓延，企业资金链某一处的断裂都将带来较大影响，再融资能力进一步降低，债务违约随之而来。事实上，短期来看信用债的违约必然会对市场参与者造成一定影响；但从长远看，少量有序违约对建立市场化的定价估值体系、完善市场风险分散分担机制、充实评级违约率数据库均有积极意义，也是对现有制度规范、机构和市场参与者行为的自我校验，有利于市场长远健康发展。