天津城投债风险排查

　　摘要

　　年初以来(类)城投所出现的风波，都近乎完美地验证了我们对于城投品种一直以来的分析框架。

　　我们的框架中主要关注两点：该发行人有多少资产是产业类的？这部分产业类的资产的质量如何？

　　按照我们的框架，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台(如云南国资、吉森工、津市政、天房)。

　　对于天津的城投债发行人，我们认为泰达控股、北辰建设、汉滨投资、天房集团需要关注。

　　1、我们的评级理念

　　4月27日，中电投先融(上海)资产管理有限公司公告，旗下“中电投先融·锐津一号资产管理计划”、“电投先融·锐津二号资产管理计划”3～4期延期兑付。公告披露，这两个资产管理计划用于认购方正东亚信托发起设立的方正东亚·天津市政开发流动资金贷款集合资金信托计划，融资人为天津市市政建设开发公司，保证人为天津市政建设集团。

　　5月10日，中信信托责任有限公司发布《中信·天房2号贷款集合资金信托计划第二次临时信息披露报告》，表示“天房集团应于2018年5月18日向本信托计划偿还贷款本金2亿元及相应利息，我司特此公告提示受益人，借款人天房集团届时可能发生无法如期偿付贷款本息的违约风险”。受此影响，天房集团的债券估值出现了明显的上行。例如，前期16天房01的中债估值处于7.0%以下，而在此事件之后迅速上行至9.46%。

　　天津两个城投(严格意义上讲只是类城投)主体的风险事件使得市场对于城投品种的风险担忧急剧上升。在“津市政”之前的一段时间，5Y AA级城投债与中票之间表现为负利差，此后利差快速上行，至5月11日时已经扩大至15bp。

　　事实上，本次津市政、天房的信用事件，以及年初以来(类)城投所出现的风波，都近乎完美地验证了我们对于城投品种的分析框架。一直以来，主流的分析框架强调对于地区财力以及发行人在当地所处地位的分析，而我们认为上述因素相对次要，更关心的是两个问题：该发行人有多少资产是产业类的？这部分产业类的资产的质量如何？因此，我们更愿意从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。

　　按照市场主流的分析框架，薄弱环节存在于财政实力较差、行政级别较低的地区，因此违约会首先从该地区的平台蔓延。按照我们的逻辑，违约会首先发生于产业类资产占比高且质量差的类平台。事实上，年初以来云南国资、吉森工、津市政、天房这些发生风险的主体，其具有的共性就是：产业资产占比很高且亏损严重。同时，这些又都是省级政府所对应的平台，政府的财政实力并不差，这也是市场主流框架所无法解释的。

　　2、经济与财政分析

　　2.1、经济“挤水分”效应明显

　　天津市GDP“挤水分”效果明显，2017年天津的GDP降至3.6%，为全国最低水平。18年1季度天津市GDP同比增速为1.9%，继续位列全国各省市末位。

　　此外，从可比口径来看，财政收入不达预期。天津市2017年一般公共收入2310亿元，完成预算81.4%，考虑全面推开营改增试点减收翘尾因素，按可比口径比上年下降10.4%。其中：非税收入698亿元，可比下降32.7%。

　　2.2、现辖各区的经济财政实力差异较大

　　天津市现辖16个区，包括和平区、河东区、河西区、南开区、河北区、红桥区、东丽区、西青区、津南区、北辰区、武清区、宝坻区、滨海新区、宁河区、静海区和蓟州区。各区经济发展差异较大，滨海新区作为天津市下辖的副省级区和国家级新区，经济总量在全市处于绝对领先地位，2016年地区生产总值为6,654.00亿元。除了滨海新区之外，其他各区的经济发展差异较大； 2016年GDP超千亿的有滨海新区、武清区、北辰区和西青区；排名较后的是蓟州区、河东区、红桥区，分别为392.55亿元、 290.98 亿元、208.16亿元。[page]分页标题[/page]

　　各区的一般财政预算收入中最大的是武清、北辰、和平区。从增速上看，财政收入增长乏力，部分区开始出现同比增速下降的状况。例如和平区、东丽区、宁河区、津南区。

　　3、天津城投总体概况

　　天津市城投债余额为4,109.85亿元，共计266只，但是集中度比较高，主要的债券余额集中在天津最大的平台天津城投，其次为滨海建投。前10大城投债余额占总量的72.08%，债券只数超一半以上。需要说明的是，我们这里城投债数据采用的是Wind口径的城投债。

　　3.1、城投平台的信用风险排查梳理

　　对于城投信用分析，我们提出的观点是需要分析该发行人有多少资产是产业类的？这部分产业类的资产的质量如何？我们倾向于从产业类资产的盈利能力、现金流状况、偿债能力、债务履约情况这四个角度进行综合分析。我们认为产业类资产占比较高且亏损的城投平台信用风险相对较大。下面我们对天津下属的43家城投的概况进行整理。划分为三类：基本无风险、较低风险、提示关注，具体的划分标准以及整列结果如下。需要特别说明的是，对于债项中存在担保的情况，本次梳理暂未考虑担保人的状况

　　1)基本无风险：主要是指城投平台特征明显，自身从事基建、民生公共事业运营，产业类资产的占比较少，相对来讲，“纯城投”的特征明显，主要依赖政府支持。

　　2)较低风险：具有部分产业类的资产，产业资产的运营尚可。此外还具有部分城投类资产，收入来源部分依赖政府支持。

　　3)提示关注：产业类资产占比较高，运营高度市场化，且出现持续亏损，或当期出现较为明显的信用风险事件。

　　4、信用市场周度回顾

　　4.1、评级调整与异常发行情况梳理

　　4.2、一级市场：信用市场资金净融出，利率走势不一

　　5月7日当周常规信用品种(短融超短、中票、企业债和公司债)共发行35只、320.15亿元，发行量缩减明显；总偿还量700.77亿元，较前周有所回落。整体净融资体量为-380.62亿元，信用市场连续两周呈资金净融出状态。

　　4.2.1、各品种发行体量缩减显著，公司债净融资额由负转正

　　分品种看，5月7日当周，短融超短发行共142.00亿元，净融资-268.50亿元；中票发行7.00亿元，净融资-169.60亿元。中短期品种发行体量均较前周明显缩减。本周企业债为净偿还量，净融资额-57.00亿元。

　　5月7日当周公司债发行体量为171.15亿元，成为信用市场上发行体量最大的品种，总偿还量为56.67亿元，净融资额114.48亿元。

　　4.2.2、短融发行利率走势收敛，中票发行利率上升

　　5月7日当周短融品种共发行16只，中高评级品种的发行利率较前周有所回升，低评级品种的发行利率较前周有所回落。

　　5月7日当周，中期票据仅发行2只，主体评级分别为AA+和AA。AA+品种的发行利率较前周平均发行利率上升86.10bp至7.0000%，低评级平均发行利率上升5.51bp至6.8000%。本周各等级中票发行体量较前周显著减少。

　　4.2.3、交运板块发行量增加，城投、房地产板块发行量缩减

　　5月7日当周交通运输板块发行226.00亿元，净融资额为116.00亿元，较前周大幅增加；房地产板块发行体量为22.00亿元，较前周大幅缩减，净融资额为12.25亿元；采掘板块发行15.00亿元，净融资-25.70亿元；建筑装饰板块发行36.00亿元，净融资-56.21亿元；城投债本周发行29.00亿元，发行体量较前周大幅缩减，净融资-241.70亿元，连续两周资金净融出。

　　4.3、二级市场：收益率上升，利差走阔

　　5月7日当周，信用市场二级成交体量为3,310.23亿元；其中，短融和中票品种分别成交1,378.71亿元和1,402.79亿元；公司债成交192.51亿元，企业债成交336.22亿元。[page]分页标题[/page]

　　4.3.1、收益率延续前周上行趋势

　　5月7日当周，随着利率债二级市场收益率的继续上升，各品种信用债收益率也持续上升。截至2018年5月11日收盘，3、5和7年期AAA级中债城投债到期收益率分别为4.8379%、5.0713%和5.1808%。

　　4.3.2、信用债利差多数走阔

　　5月7日当周，随着利率债收益率的上行、多个信用风险事件的爆发。信用债利差多数走阔，AAA、AA+和AA评级3年期城投债信用利差分别扩大至58.87bp、77.87bp和106.87bp；AAA、AA+和AA评级5年期中期票据信用利差分别扩大至52.43bp、81.43bp和117.43bp。

　　5、风险提示

　　城投债突发风险事件引发市场估值上升，整体信用市场收缩高于预期。