监管新规之下 债市走向何方？

　　编者按：继资管新规发布后，又一重大监管政策《商业银行大额风险暴露管理办法》也正式落地，且秉承了资管新规较征求意见稿有所放松的先例，使得市场对监管的担忧进一步缓解。分析人士指出，严监管对债券市场的影响正递减，后续债市主要矛盾将回归资金面和基本面，预计债市仍有上涨空间。

　　政策平稳落地 债市监管冲击趋弱

　　中国证券报记者 王姣

　　继资管新规发布后，又一重大监管政策《商业银行大额风险暴露管理办法》也正式落地，且秉承了资管新规较征求意见稿有所放松的先例，使得市场对监管的担忧进一步缓解。分析人士指出，严监管对债券市场的影响正递减，后续债市主要矛盾将回归资金面和基本面，预计债市仍有上涨空间。

　　正式稿再现放松

　　资管新规这一纲领性文件落地后，相应的配套监管文件也引起市场关注。5月4日，银保监会发布《商业银行大额风险暴露管理办法》(银保监会令[2018]1号，简称“1号文”)，这一文件即被业内视为资管新规的配套文件之一。

　　与此前资管新规正式稿有所放松类似，银保监会1号文正式稿在部分条款设定上，也较年初发布的征求意见稿有所放松，最主要的两点放松集中在匿名客户的认定和过渡期方面。

　　天风证券孙彬彬指出，征求意见稿中，对于无法穿透到基础资产的资管产品和ABS产品全部计入唯一的“匿名客户”，视为非同业单一客户，风险暴露受到一级资本净额15%的上限约束。而正式稿对“小额风险暴露”予以豁免，在能够证明不存在监管套利的情况下，对风险暴露/投资金额小于一级资本0.15%的基础资产不再实行穿透或纳入匿名客户，以产品为交易对手即可，其中产品视同非同业单一客户。

　　“这意味着对于公募基金、高分散性ABS的投资，通常只要不出现大额投资的情形，以产品为交易对手一般不会超出限制，这是正式稿对征求意见稿最明显的放松。”孙彬彬表示。

　　联讯证券研究院宏观组指出，按此前的征求意见稿，从2017年的数据来看，在有披露基金与ABS规模的17家上市银行中，有12家的“匿名客户”额度不够用，面临着较大的压缩压力，市场会面临较大的调整。由此来看，正式稿中对匿名客户的放松对中小银行来说是弥足珍贵的。

　　此次正式稿还增加了对匿名客户要求的过渡期。此前征求意见稿对同业客户设置了逐步的过渡期，未对非同业客户设置过渡期，匿名客户相关规定需要在2018年12月31日前达标；而正式稿提出匿名客户的风险暴露应于2019年12月31日前达标，也即多给予了一年过渡期。

　　中金公司指出，此次修改使得正式稿相比于征求意见稿，对ABS需求的潜在冲击明显减小，匿名客户的考核压力也因绝大多数ABS不计入而有所减轻；不过仍有部分银行匿名客户规模超标。好在正式版本在匿名客户过渡期的延长下，使得有考核的压力有所缓解，时间的延长避免了规定执行对理财市场、货币基金市场的突然冲击。

　　同业去杠杆仍将推进

　　此次正式稿的条款设置整体好于预期，有助于缓解对市场的压力。但从监管重点来看，同业去杠杆仍将持续推进，部分超标中小银行可能后续仍会面临调整压力。

　　“正式稿较征求意见稿的主要变化在于放宽了对于银行投资资管产品或资产证券化产品的穿透要求、放宽了无法穿透时匿名客户的认定、延长过渡期等，有利于降低存量产品处置风险，但穿透计算风险暴露致通过同业对接非标、通过同业套利的难度加大。”海通证券姜超团队表示。

　　孙彬彬进一步指出，本轮监管重点是约束同业客户风险暴露，增加同业融资难度，治理同业乱象，推动银行回归本源、服务实体。银保监会1号文要求“商业银行对同业单一客户或集团客户的风险暴露不得超过一级资本净额的25%”，尽管考虑了合格质押物或合格保证主体提供保证的风险缓释作用，但整体来看仍然对同业业务有了比较大的收紧，部分同业客户集中度较高的中小银行面临压力。[page]分页标题[/page]

　　申万宏源孟祥娟认为，不达标的银行将陆续对集中度较高的同业业务进行调整，此前同业业务较为激进的中小银行可能将面临调整或者补充资本金压力。但孟祥娟同时指出，该政策对同业风险暴露达标设置了较长的过渡期，对2018年底不达标的银行设置的初期达标要求也较为宽松，因此预计暂时不会对当前市场造成集中的冲击。

　　值得注意的是，尽管正式稿对于“小额”风险暴露进行了部分豁免，但对于一级资本不足的中小银行仍可能会有一定的压力。

　　“对于大行而言，考虑到其一级资本净额规模较大，控制货基投资规模和集中度的情况下，基本上都不需要额外‘挤占’匿名账户的额度；但对于一些一级资本净额较小的银行而言，会受到一定的约束。”兴业研究表示。

　　总的来看，市场人士认为，银保监会1号文对市场的影响主要有两点，一是匿名客户的规定旨在堵各类监管套利，或将冲击公募基金、同业理财和部分无法穿透的资管计划；另一方面，不达标的银行将陆续对集中度较高的同业业务进行分散和调整，此前同业业务较为激进的中小银行可能将面临调整或者补充资本金压力。

　　监管对债市影响趋弱

　　随着资管新规等相继出炉，不少机构认为，监管仍将协调推进，严厉程度难超过去年，监管对债市的影响可能趋弱，市场正回归基本面，当前环境下预计债市仍有上涨空间。

　　中信建投证券银行团队指出，从《商业银行大额风险暴露管理办法》正式稿公布来看，金融严监管的政策会按照计划落地，但是政策力度在减轻，波及面在缩窄，金融监管的力度不会比之前更加严厉。

　　不少观点认为，结合国内外宏观经济、政策环境，为保证监管协调推进、去杠杆顺利进行，不排除货币政策仍有更趋中性或边际放松的可能。

　　孙彬彬表示，在社融增速可能出现阶段性企稳的情况下，仍然需要把视角盯在货币政策与资金面上，严监管与稳健货币的组合是否带来流动性环境的持续改善，是债券市场后续行情演绎的关键，对这一点其仍然抱以相对乐观的看法。

　　海通证券姜超指出，近期资管新规、大额风险暴露管理办法等监管文件一一落地，有利于稳定市场预期，后续债市主要矛盾回归资金面和基本面。短期货币政策维持中性，经济和通胀下行的势头放缓，债市或处于震荡格局。中长期来看，实体经济去杠杆和融资需求下滑改善资金供需，基本面短期稳定不改中期下行格局，债市慢牛延续，回调也许是更好的配置时机。

　　也有观点认为，如果监管政策出现预期外的较大变动，货币政策收紧速度过快，也将对市场造成一定冲击。

　　国泰君安证券覃汉团队表示，资管新规正式稿的落地，并不意味监管“利空出尽”，而是行业格局重塑的开始，传统“左手资金、右手资产”的模式遭遇颠覆。在正式稿落地前的“真空期”，不少银行资管机构仍在抢跑扩大规模、做大存量，真正主动收缩机构寥寥。但新规落地后，所有不合规的业务、产品都不得再新发，存量资产面临收缩清理，对市场的真正影响和冲击才刚开启。