2018年春季转债市场策略：守“价值”之正 出“创新”之奇

　　主要结论：

　　大类资产展望

　　1、利率上行空间有限：2017年债市全面入熊，背后受到货币政策和经济基本面的双重压制。进入2018年一季度，货币实质性宽松，利率拐头向下，展望二季度，我们认为利率上行的空间十分有限，货币政策转松、经济增长内生动能趋缓是决定利率将继续下行的两大逻辑。

　　2、股市风格趋于均衡：2017年的股市核心变量是企业盈利，分子大超预期助推股市上涨，但2018年随着经济增长动能下行，A股企业盈利增速将有所放缓，股市的核心变量有望切换到分母上，即利率和风险偏好两大因素，伴随利率高位回落、监管市场化提升风险偏好，创业板占优。但由于部分板块性风险尚未出清，仍难出现整体行情，选取权重成分股博取超额收益是较优策略。

　　转债一级市场展望

　　1、转债供给放量已成大趋势：预计2018年新增供给2000-3000亿。

　　2、新券上市估值新中枢基本形成 ：在供给放量背景下，一级新券的上市估值(转股溢价率)中枢下移，目前来看新中枢基本已经形成。其中，平价在90-95元、95-100元、100-105元的新券上市估值中枢从信用申购前的24%、15%、17%分别下移至信用申购后的10%、13%、8%。因此对于近期上市的新券来说，给予10%左右的估值定位已经比较合理。

　　3、从估值三因子定盘星看新券定位：由于新券资质不一，在估值中枢下移的基础上内部也出现了一定的分化现象。影响转债上市估值定位的因素可以总结为三点：正股基本面、新券发行规模以及原股东配售比例。

　　转债二级市场展望

　　1、潜在需求充足，供给压力不足为虑：测算结果显示二级存量市场大约承接2200亿左右规模，与新增供给规模基本匹配，如果仅从公募基金需求来看，2000年以来基金转债仓位历史平均为1.16%，而目前仅0.25%，上升空间十分可观。我们认为对于大规模的供给放量而言，需求潜在力量其实非常充足，接盘侠缺位的担忧不足为虑，后续对于供给冲击需要注意的还是节奏上的变化。

　　2、偏股型标的的整体估值仍然合理：目前平价在80-90元的转债平均溢价率在20%附近，90-100元平价区间的溢价率为11%，100-110元平价区间的溢价率为10%，均处于历史较低位置。

　　3、偏债型标的的配置机会仍在靠近：目前平价70元以下的平均到期收益率为3.5%，随着YTM不断抬升，偏债型转债安全边际空间愈发夯实。

　　4、转债投资策略：“价值”为盾，“创新”为矛。在弹性券种的配置上，由于股市风格将趋于均衡，创业板相对更占优，我们建议二季度以“价值”为盾，以“创新”为矛，选取低价大盘蓝筹、周期标的作为底仓配置，同时甄选中小创成长性标的博取超额收益。

　　5、条款博弈：博“修正”，不如找“回售”。从历史总结来看，单纯的转股价下修时点博弈性价比并不高。对于条款博弈我们更加建议从回售条款中寻找安全边际，例如近期的蓝标转债。