二季度债券配置策略展望：慢牛途中的扰动与背离

　　要点

　　n需要关注的的趋势性变化：

　　1、金融防风险：重心已经从金融去杠杆到实体去杠杆，地方政府等融资渠道的规范力度加大，一方面有助于资金向标债流转，另一方面紧信用通过基本面预期利好债市。本轮机构改革之后监管政策协调有望加强，监管竞争的尾部风险明显降低。银行表内、表外都处于资产负债表大调整的特殊时期；

　　2、基本面：2017年，需求强+供给弱=供求缺口收窄=大宗商品价格上涨，对债市不利。2018年，需求偏弱+供给难测，大宗商品价格冲击风险明显降低。而供给侧改革重心从两去到一补，广义财政收缩和支出方向向补短板和民生倾斜。海外通胀担忧仍存，国内通胀仍不是主要矛盾；

　　3、货币政策：转为真正中性。管好闸门、松紧适度、合理稳定等用词已经有所预示。松紧尺度调整的背后源于紧货币产生了新的扭曲、监管协调加强、为影子银行部分回表创造条件、控杠杆取得成效等；

　　4、贸易战等波诡云谲，美股动荡，市场波动增大，风险偏好受到抑制。这些因素叠加当前收益率绝对水平决定债市处境明显改观，利率上行空间有限，“绝地重生”正上演。

　　n2017年可以归结为“紧货币、严监管、宽信贷、重实业”，曾被我们认为是债市面临的最不利组合。2018年是“中性货币，偏紧信用”，2016年是资产荒，2017年是资金荒，2018年是“存款荒”和“融资渠道荒”。存款荒源于：

　　1、保本理财消失；

　　2、银行普遍反映留存不住存款，信贷等派生存款后很快流入货基、理财，存款留存率下降，这与市场利率与存款利率利差过大有关；

　　3、对于LMR等流动性匹配率指标，一般存款的系数高，同业存款系数很低；

　　4、理财也在争夺一般存款，因为同业理财压缩，但理财规模不能降，只能转为发力个金业务，与表内争夺一般存款。

　　与此同时，融资渠道出现收缩，非标等影子银行融资渠道收窄，表内信贷规模面临资本充足率和MPA等约束。存款争夺背景下，理财利率下行难度比债市更大，非标、贷款利率表现与资金面和利率债背离。2017年同业链条是“震中”，规范者、保守者生存，2018年离资金面越近的资产担忧明显减弱，银行表内外资产负债表大修补给债市需求带来变数，同时规避融资渠道收窄受冲击的相关主体。

　　n一季度行情是对年初过度悲观预期的修复，资金面转为中性偏松、监管政策并未落地、贸易风波和大宗商品下跌引发基本面预期下行。普遍的短久期、低杠杆，加上供给淡季，导致利率下行的阻力小。此外，面临转型的银行同业部门，非标和同业资产收缩，以及城商农信等，都成为标债的新增需求力量。但是由于存款争夺仍激烈，长钱仍稀缺、结构性存款等利率居高难下，银行更倾向于派生存款的信贷业务，而资本充足率和MPA考核对债券配置的制约仍明显，债市走势仍将一波三折。目前这种悲观预期修正已经较为充分，需要新的触发因素。

　　n二季度可能面临的扰动风险：

　　1、债市供给旺季到来，利率债供给高峰期，ABS和信用债发行也将明显放量，对需求力量是个考验；

　　2、监管政策的敏感期，资管新规的深远影响及其对金融生态链的冲击不应低估；

　　3、货币政策在一季度偏松，但中性的态度并无本质改变，需要提防资金面向中性的小幅修复；

　　4、贸易战等预期有反复，大宗商品价格跌幅较大，随时可能存在反弹。但在趋势整体向好的背景下，阶段性的扰动是再次配置和把握交易性机会的契机。

　　n债市绝对收益率水平仍处于历史较高水平，中端相对价值较好。国开债超过其资产收益率是最典型的配置价值信号。美债收益率仍有上行风险，但也有德美利差等牵制性因素，影响国内债市下行空间，提防累计效应，但不决定趋势。股债之间的相对性价比仍处于较为平衡状态。信用利差近期在利率下行较快的过程中被动扩大，高等级、短久期品种安全垫较好。[page]分页标题[/page]

　　n债市展望：

　　1、债市走在了其他市场的前面，融资渠道的萎缩、金融体系重塑过程中，利率债面临的上行压力减轻。债市可能已经进入右侧，但中性的货币政策、经济韧性、金融体系尚未出清决定了更像是慢牛行情，扰动难免，经济增长、社融增速等是最值得关注指标；

　　2、中短端利率债，3年及以内中高等级信用债、ABS等仍具性价比；

　　3、曲线形态从一季度的“陡峭化”向二季度的“凸性降低”演进(超短和长端都有不确定性，前者是资金面，后者是供求矛盾；

　　4、息差和杠杆机会仍可尝试，但需要保持灵活性；

　　5、长久期、低等级信用利差是最大风险点；

　　6、转债仍是个券行情，性价比较一季度降低，没有β机会=中性仓位，个股行情=关注二线蓝筹和新券。