资金面有望平稳跨季

　　23日，央行逆回购再度停做，印证了上一日重启操作主要是为释放政策信号，短期央行仍无意恢复流动性净投放。在操作利率上调的同时，应如何理解量的收缩和看待季末流动性形势？分析人士认为，近期央行公开市场操作(OMO)以净回笼为主，基于“削峰填谷”的操作思路，恰恰表明目前流动性供求压力不大，这与短期市场资金面的表现一致。下周正式进入跨季窗口，流动性面临边际收紧压力，但最终实现平稳跨季的可能性在上升。

　　23日早间，央行未开展公开市场操作，900亿元逆回购到期实现自然净回笼，这是20日以来央行第4日实施净回笼。这4日中，央行只在22日开展了1次操作，实施100亿元逆回购交易，中标利率由2.50%上调至2.55%。因100亿元仅为象征性的操作量，当次央行重启OMO，很大程度上是为释放政策利率调整信号，对美联储加息给予回应；23日央行再次暂停逆回购操作，进一步印证了这一判断。这同时也表明，目前央行OMO偏向回笼，而非投放。

　　由于近两日央行逆回购到期量上升，净回笼规模有所扩大。据统计，本周央行通过OMO累计净回笼3200亿元，上一周则为净投放3775亿元。进入3月下旬，季末降至，央行反而重拾净回笼，近几日面对大额逆回购到期也基本无动于衷，这让原本期望从季末央行操作中揣摩政策信号的市场参与者倍感疑惑。

　　年初以来，市场资金面表现大幅好于预期。得益于定向降准、CRA机制等作用，往年春节前后流动性大起大落的现象没有出现，资金面持续呈现平稳偏松态势，货币市场利率中枢有所下移。随着流动性持续平稳，市场对货币政策取向的看法出现了一些变化。一些观点认为，流动性的改善，可能不仅仅是季节性因素和央行临时调控所致，而今后一段时间，被视为验证货币政策取向的重要窗口。一方面，可观察美联储加息后央行反应，这一点已有结果。22日，美联储加息25BP，央行上调OMO利率5BP，继续跟进但幅度温和，符合预期；另一方面，可观察央行流动性操作及流动性形势，倘若资金面宽松具有持续性，央行政策取向出现微调的观点有望得到支撑，就这一点而言，央行于季末前开展净回笼增添了不确定性。

　　事实上，央行实施净回笼恰恰说明短期流动性不成问题。去年以来，央行对流动性坚持削峰填谷的操作，体现的是区间管理的思维，即在流动性偏离中性适度水平时开展逆向操作，净投放对应着资金面偏紧，净回笼对应着资金面偏松，眼下可能处于后面这种状态。

　　近期央行资金投放力度并不大，但资金面仍维持宽松，原因可能在于季末财政投放量可观。年初财政收入增加较多，相应的季末支出力度也可能较大。另外，地方债尚未大规模发行，对流动性扰动暂时较小。而进入3月下旬，面对央行连续净回笼，资金面尚未维持平稳偏松态势，预示季末流动性出现大幅波动的可能性在下降。预计未来一周，季末考核因素影响或加大，资金面存在一定收紧压力，但考虑到央行逆回购到期量减少，且必要时央行可调整操作方向和力度，资金面最终实现平稳跨季的可能性在上升。

　　进一步看，季末维稳流动性是常规动作，倘若4月份资金面仍能维持宽松态势，货币政策取向的微调将具有更高可信度。目前来看，市场普遍认为今年央行货币政策难进一步收紧，实际感受可能更趋于中性，流动性在经历2017年较大波动之后稳定性有望提升。