严监管下的ABS产品需求及交易结构解析

　　近期颁布的文件中，对ABS影响较大的均为银监会颁发的文件。其中两项文件为正式稿，两项文件为征求意见稿，其规定仍有调整空间，投资者可以积极反馈。我们简单总结文件如下图。

　　1、 大额风险暴露监管指标:严重影响银行自营投资ABS，具体影响程度取决于填报方案。(注:相关内容为征求意见稿)

　　根据现有文件，ABS如何计算大额风险暴露？

　　计算原则:投资ABS产品原则上应穿透到底层资产，对单笔基础资产进行大额风险暴露计算。如确实无法穿透且不存在监管套利，可以不进行穿透且将交易对手方设置为唯一的匿名客户进行计算。

　　风险暴露金额计算规则:分类别计算，其具体的计算方法如下图所示。不管使用何种计算方法，均需要计算附加风险暴露。

　　① 高估了持有ABS优先级的风险，可能传递不鼓励投资结构化品种的信息。

　　从业务实质来看，ABS产品作为分层、结构化、内部增信的品种，其实际承担的信用风险无疑小于直接持有平层产品。但从文件的计量方案来看，具有内部增信的产品其大额风险暴露计算反而更高。

　　我们认为这一计量方案高估了持有ABS优先级的风险，可能传递不鼓励投资结构化品种的信息，理应进行适当调整。

　　② ABS理论上都可以穿透，但实践中有很多困难，若不穿透又导致投资上限过低。

　　无论底层资产有多少笔，理论上所有债权类ABS产品都是可以穿透的(包括循环池产品)，因为ABS产品是基于资产的产品，拥有特定化的一批资产。但具体到实务操作中，则可能出现很多困难。

　　对于分散度较低的ABS产品(例如常见的CLO品种基础资产大多几十笔)，实现穿透的难度相对较小。但如果投资方要对投资的每一个ABS都进行穿透，甚至要对每一个基础资产进行授信，无疑会增加很多的工作量和操作成本。

　　本质上，很多CLO品种的AAA级都是风险很低的品种。低风险、低收益品种的投资决策时间过长，对于投资者而言是不经济的。因此虽然投资ABS产品很难使得银行的大额指标超标，但工作量的增加也会明显抑制银行的投资意愿。

　　对于高分散的ABS产品而言，由于基础资产笔数往往过万，一一进行穿透的工作量很大，将增加很高的操作成本(虽然穿透后并不可能违背大额监管指标，因为资产过于分散)。此外，严格穿透也可能涉及到客户信息泄露的问题，特别是在个人客户方面。

　　但如果不进行穿透，又将计入匿名用户范畴，使得其投资受到很大限制。根据我们的测算，银行全行业投资不可穿透的资管产品及ABS产品的上限大致在2万亿，包括公募基金、同业理财、集合资管、部分ABS等。目前多家银行该指标超限。

　　两难的选择可能使得银行被迫放弃对此类低风险品种的投资。

　　当然，具体的填报方案对于ABS投资意愿的影响很大。例如，如果在填报时可以将确定不触及大额风险暴露标准的ABS产品进行形式上的穿透但不用逐笔授信或上报，则对此类ABS产品的影响相对较小。

　　3、 资本占用:类ABS不再节约资本，利好标准ABS品种需求

　　银监会4号文强调"以信贷资产和资管产品为基础资产，通过SPV在银行间、交易所以外的市场发行类ABS产品实现资产非洁净出表并减少资本计提"为违规表外业务，延续了此前监管文件的精神。

　　什么叫资产的非洁净出表？我们认为资产的非洁净出表主要体现在关联方代持次级、实际信用风险未转移(如本行理财持有本行次级)或出表判断不严谨等行为，这种现象在类ABS产品中更为常见。如果资产非洁净出表，则本质上属于逃避监管指标的监管套利行为。

　　4号文在以往监管文件的基础上，单独强调涉及类ABS产品的违规表外业务，我们预计将有以下政策效果:[page]分页标题[/page]

　　① 类ABS优先档风险计提不再参照ABS。据我们了解，在4号文出台之前，全国各地大部分银监局也已经要求辖区银行按100%对类ABS品种投资进行风险计提。4号文出台后将更加严格。

　　② 理财接次级等非洁净出表方案受到更严格的监管。过去的文件中其实也已提到本行理财不得投资本行信贷资产的政策，本次文件对类ABS产品进行了专门强调。

　　4、 会计计量:部分ABS(主要为收益权类)从摊余成本变为公允价值计量，影响各机构投资意愿

　　根据新会计准则，ABS产品如要采用摊余成本进行计量(当前的主流方案，对当期利润影响小)，需要满足以下两个条件:1)底层资产通过现金流测试；2)投资者持有的为优先级或中间级。不满足条件的ABS投资应按公允价值进行计量。

　　什么样的底层资产能通过现金流测试？现金流测试的要求主要是资产要"在特定日期产生的合同现金流仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付"。比较确定能通过现金流测试的资产为贷款等债权类资产(ABS基础资产债权类资产居多)，收益权类资产如能证明各年收入十分稳定、波动很小，也有可能通过现金流测试。目前如何认定尚未有官方解读。

　　能够确认的是，部分ABS产品(主要为收益权类)或必须按公允价值计量，增加投资者的利润波动，影响投资意愿。

　　如何确认公允价值也是一个难题。对于优先级品种，如有第三方机构估值，或可以参考第三方机构的估值；次级没有第三方估值且必须进行公允价值计量，则可能由投资者自行估值。考虑到当前ABS产品流动性仍不足，导致第三方估值准确性相对不高，参考第三方估值可能造成投资者的会计计量和实际情况发生较大偏差，进一步拉低投资意愿。

　　IFRS9对不同类型的企业设置了不同的起始日，2019年起大中型金融机构基本都需要开始执行新准则:

　　① 2018年1月1日--在境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报告的企业(如四大行、境外上市券商)

　　② 2019年1月1日--其他境内上市企业(境内上市银行、券商)

　　③ 2021年1月1日--非上市企业

　　(注:关于IFRS9的详细分析请参考报告20180118专题报告《IFRS9影响探究:利润波动增加，业务趋于保守》)

　　三、对ABS结构设计的影响

　　1、 REITs类产品交易结构受限

　　在REITs类产品交易结构设计中，往往会在实际持股的契约性基金层面再增加一笔委贷业务，其主要目的是为了增加负债，规避一部分所得税费用。在公募REITs未出台前，当前我国REITs交易结构中涉税很多，适度合理避税也是为了降低整体交易成本。

　　但根据商业银行委贷新规，商业银行提供委贷服务时，委托人资金不能为受托管理他人的资金。契约型基金为受托管理他人资金，如发放委贷则触犯了上述规定。新规执行后，这一传统交易结构设计可能需要调整。

　　可能的思路包括契约型基金改为公司制基金(但需要多承担一层所得税)，委托贷款改股东借款(但可能无法做抵押)等。1月23日，基金业协会召开类REITs业务专题研讨会时也提到"在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制的股东借款等工具投资到被投企业，形成权益资本"。具体交易结构如何调整以实现税务、抵押等多方面的需求，仍需要等待后续政策及业界进一步的讨论。

　　2、 融资租赁委贷资产或受影响

　　根据新规，商业银行不得为经营贷款业务的机构提供委贷业务。虽然融资租赁业务不属于"贷款类业务"，但也是广义上的一种信贷提供。融资租赁的委贷业务是否有触犯该条款的嫌疑仍值得讨论，特别是在融资租赁转入银监会监管后，其业务性质的定义也有可能发生转变。[page]分页标题[/page]

　　3、 信托贷款暂时不受影响

　　以CMBS为代表的诸多ABS产品中嵌入了信托贷款作为基础资产，是为了构建平滑的现金流、规避基础资产所有权瑕疵、便利抵质押等目的。

　　信托贷款不属于委托贷款业务，因此虽然此类结构中信托依然接受了SPV的资金，但不受委贷新规的影响。

　　证监会层面也发文禁止了集合类资管对接委贷、信托贷款等业务，并要求券商定向资管计划和一对一基金子公司专户参与上述贷款业务时应确保资金来源为委托人自有资金。但上述规定并未提及ABS使用的"专项资产管理计划"载体。