修复后现反复 债市拐点未至

　　这一轮反弹属于超跌之后的修复性行情，未来市场可能还会有反复。对利率债而言，最艰难时刻可能已过去，但中低评级信用债及城投类债券还得面对诸多考验。

　　谨慎情绪并未消退

　　中国证券报：1月下旬以来，国内债市出现一轮上涨，原因主要是什么？

　　赵巍华：主要有四方面原因：一是资金面持续宽松，债市在经过一年多的调整后绝对收益率达到较高水平，投资价值逐步显现。二是随着政策对经济增长的关注点从增速转向质量、严控地方政府债务增长等新监管措施实施、基建预期降温，市场对经济增长的预期下降，缓和债市偏空情绪。三是国内债券市场情绪从前期的恐慌抛售转为相对麻木，全球债市从下跌转入震荡格局，利于市场出现一轮修复式上涨。四是美股大跌引发A股在内的全球金融市场波动率显著放大，市场避险情绪也提振了债市做多的交易情绪。

　　周冠南：首先，资金面持续宽松，点燃做多情绪。今年春节前央行通过CRA、定向降准等特殊手段维护流动性，让市场对货币政策持续偏紧的态度产生了动摇；春节过后，央行继续释放大量流动性，资金面维持宽松；预计到3月20日，央行大概率将维持资金面平衡状态，对于货币政策转向的判断目前无法证伪或证实。

　　其次，市场情绪回暖。去年12月下旬到今年1月中旬，债市收益率持续攀升，市场情绪极度悲观，但1月中旬后监管政策趋于平静叠加流动性宽松催生了市场的乐观情绪，市场出现情绪带动情绪的自反馈。此外，市场对于政策的担忧有所减弱，认为资管新规可能在过渡期等方面有所放松。

　　再次，年初有一定季节性的配置需求释放，供给则相对有限，只要部分投资者作出方向的判断，在交易不多的情况下就会带动一部分市场情绪。

　　应看到，这轮反弹和之前几次熊市反弹并没有本质区别，主要还是资金面阶段性宽松造就的。

　　中国证券报：进入3月份，行情再现反复，制约利率下行的主要因素是什么？

　　赵巍华：资金面宽松背景下，利率债和高评级信用债收益率出现一轮下行，但对后续利率下行空间不宜太乐观。

　　金融去杠杆初战告捷，但远未结束。一方面，相对较高的利率水平有利于保持主动去杠杆的压力，货币政策近期并不会转向宽松；另一方面，在资产端的杠杆有效出清之前，金融体系的边际负债成本难以快速下降，新增资产配置空间有限，很难出现对债券类资产持续的强力配置动力。

　　美联储加息缩表仍在进行，3月下旬的美联储议息会议决定加息几无悬念。考虑到要缓解金融系统表外进表的巨大压力，央行调整存贷款基准利率的可能性和必要性增大。临近关键时点，市场转向谨慎乃是情理之中。

　　周冠南：制约利率进一步下行有几个重要因素：第一，监管政策依然是悬在债券市场之上的达摩克利斯之剑。第二，央行货币政策是否已经边际放松有待确认。今年货币政策可能会边际放松，但前提是资管新规等监管文件落地，机构行为被明确约束且杠杆明显下降，为政策微调放松提供机会，但目前看时机还没到。此外，美联储加息靴子落地后央行的操作仍悬而未决。第三，经济基本面对债市的支撑有待验证。目前政府对于增长的态度从趋势管理变为区间管理，因此经济增长变化引发货币政策调整的时间可能比以往更长。建议投资者等待二季度数据出台再做判断。

　　潜在利空依旧不少

　　中国证券报：未来债市面临的有利或不利因素有哪些？

　　赵巍华：目前对债市的有利因素主要在于我国政府的控制能力很强，去杠杆进程失控概率不大，高杠杆经济体难以长期承受高利率，去杠杆所导致的阶段性高利率其实带来了难得的中长期投资机会。

　　不利因素主要在内外两个方面：[page]分页标题[/page]

　　国内方面，金融严监管稳步推进，金融系统资产负债表增速放慢，部分金融机构开始缩表，近期不可能出现2014-2016年由表内外资产负债表快速扩张进而追逐并大幅压低债券市场收益率的现象；刚兑逐步打破，债市违约现象增多，这相对利好利率债和高评级信用债，但会降低市场对信用类债券的整体配置力度。

　　国外方面，多国央行逐步退出之前的超常规货币宽松，年内美联储加息幅度和次数可能超过目前市场预期，货币政策正常化进程可能加速。市场担忧如果10年期美债收益率向上突破3.0%并站稳，可能会引发进一步的系统性风险资产重估。

　　周冠南：在没有明确数据或事件驱动的情况下，市场会由市场投资者的交投情绪所左右，因为缺乏方向观望者居多，此时市场较薄，一级市场的变化或者风险偏好的改变将对市场产生较大影响。接下来更应该关注供给正常化后市场的变化，尤其是地方债供给正常化后，会对国债和金融债需求带来挤压。

　　根据政府工作报告，2018年中央财政预算赤字维持在1.55万亿，预计国债净发行量基本相同，总发行量大约在3.3万亿左右，略低于市场预期；金融债2017年总发行量3.28万亿，主要是年末利率走高政策性银行放慢了发行速度，今年金融债到期量更大，预计发行规模将达到3.5万亿左右；地方债方面，今年地方财政赤字8300亿，专项地方债规模增量为1.35万亿，则新增地方债规模将达到2.18万亿，再加上今年置换债规模约在1.73万亿，则地方债净融资额将达到3.91万亿，叠加0.84万亿到期量，地方债的发行量将达到4.75万亿，且新增地方债占比高，缴款压力会更为突出。

　　继续等待趋势性拐点

　　中国证券报：对这一轮反弹的性质有何判断，对未来一段时间走势有何看法？

　　赵巍华：这一轮反弹属于超跌之后的修复性行情，未来市场可能还会有反复。但对利率债而言，最艰难的市场时刻可能已经过去；中低评级信用债以及城投类债券预计还得面对诸多考验，过去一直体现为流动性溢价和监管套利溢价的信用利差可能显著分化，并更多体现其本来含义。

　　周冠南：1月下旬以来的市场行情仍然是一波宽松资金面推动的交易行情，与此前的交易行情性质无太大差异，未来一段时间债市收益率将在监管政策逐步落地、海外市场利率趋势上行、资金宽松环境逐步扭转、债券供给压力渐起的背景下震荡上行。债市真正的好转仍需等待这些关键因素的确认及其拐点的到来。