孰是孰非：商品与汇率的角力

　　利率每向上走一段，就会在全球宏观的薄弱环节引发一些事件，从而让各国央行停一停看一看，伴随上述走走停停的，将是丰富的交易机会。

　　全球金融市场的各个指标之间，已经呈现了一些矛盾的信号，这不得不由人们仔细思考，这些矛盾当中孰是孰非。

　　首先是大宗商品当中铜价的涨势似乎受到了遏制，同时到来的还有铁矿石价格在3月份的破位下行，与之相同的还有澳元从1月高点的回落。市场的逻辑非常简单，那就是需求的下行。

　　无论是中国短周期当中，房地产周期性下行导致的需求不振，还是新出炉的政府工作报告当中的稳妥目标，或者说全球贸易战下对钢材的冲击，都意味着某种对商品原料需求的冲击。

　　同样看到这一点的，就是中国央行和中国债券投资者。在上一篇《获利止盈：NDIRS收取固定端平仓》当中，我们回顾了如何完美抓住这一波利率下行的过程。

　　而没有看到这一点的，首先当属美国联储，其仍将目光聚焦在经济复苏甚至通胀当中。但其实很难想象，当中国经济总量已经超过欧元区的情况下，一旦中国需求率先由攻转守，全球通胀将如何凌厉上行。

　　同样没有看到这一点的，当属人民币汇率投资者。中国央行与美国联储在利率观点上的差异，已经反映到了中美债券利率差异大幅缩窄之上，10年中美国债利差在短短3个月内收窄了70个基点。3个月美元LIBOR与3个月人民币SHIBOR的利差，今年也缩窄了60个基点。

　　而且，3个月美元LIBOR上行速度非常快，今年以来已达40个基点，而2018年1季度最多也只有25个基点的加息。这一情景，简直绝似2016年4季度人民币债市的重现。

　　熟悉的场景再次回到人们眼前：当债券价格急跌之后，如果不想立刻记下损失，而是持有到期，那么就要不停地滚动融资，从而导致3个月美元LIBOR会越来越高，如同17年的同业存单一样。

　　而2月初美元人民币快速走升，已经反映出市场对于人民币对美元升值这一交易的看法，已经没有去年4季度那样坚定，大家纷纷开始“留一手”，表现在风险逆转组合向贬值方向急转。

　　因此，市场什么时候意识到中美利差缩窄的问题，什么时候意识到中国经济的短周期开始重新下行，什么时候就会在美元人民币市场上有所作为，尽管这种作为的结果并不一定反映在美元对人民币升值上，而可能显示在非美人民币汇率上。

　　而在政策层面上，目前能够看到的情景有两个。一个是，在人民币对美元大幅升值之后，反方向走势更有利于实现双边波动的效果。另一个是，目前的着眼点是更高层次的双向开放，工作重点是拉平流入流出、结汇购汇的政策差异。

　　可见，对于市场的可能作为，政策层面上即使不能说是鼓励的，但至少是默许的，甚至是暗中期待的。因此，能够让人民币对美元进一步升值的，就只有美元自身的疲弱了。

　　未来会发生什么？一个可能的情况是，市场在良好经济数据的支持下，继续呈现一个“整体乐观+暗流涌动”的双轨局面。中国以及和中国投资相关的一系列资产，受到中国高利率紧信贷的影响有所下行，但这种下行受到欧美经济向好的支撑。

　　而较少受中国影响的经济体继续形势大好，从而支持相应央行的货币政策持续收紧，这将对中国自身造成影响，例如重新提升人民币利率水平，这一点对于人民币利率投资者而言，可谓不可不防。

　　但是，欧美货币政策收紧，和中国自身经济周期下行，恐怕对于一些资源型新兴市场国家而言，会造成一定的冲击。今年以来美元可谓相当疲弱，但仍有一些货币对美元贬值，比如菲律宾比索、印尼盾、印度卢比、阿根廷里拉等。

　　如果冲击兑现，或者市场意识到中国的短周期下行，那么市场的下一步，就要看这些事件能否扭转联储的利率走势。过去几年间，这样的扭转都是中国引发的，包括“811”汇改以及两次熔断。[page]分页标题[/page]

　　但这次不一样的是，中国已经提前释放了股市风险、债市风险和汇市风险，房地产市场也在冷却甚至冻结当中，更不要说日趋严格的金融监管环境。从业者都在忙于去杠杆，无力加杠杆乃至引发风险。

　　因此，目前能够预见的是两个，一个是持续的良好经济数据将支持美元和人民币利率上行，二是中国特色的小周期会产生作用，三是利率每向上走一段，就会在全球宏观的薄弱环节引发一些事件，从而让各国央行停一停看一看。伴随上述走走停停的，将是丰富的交易机会。