资金面 政策面 经济是关键

　　春节前后，债券市场走出一轮“小阳春”行情，10年期国开债收益率下行逾30BP，为本轮熊市以来反弹时间最长、幅度最大的一轮上涨。究竟是谁主导了这波行情？

　　市场人士指出，从机构持仓变动看，2月份广义基金、农商行和券商是最大的增持机构，即2月行情不单由银行季节性配置需求驱动，交易盘大举加仓甚至重新加杠杆也是重要动力。但随着3月以来债券发行加速，供需关系生变，市场对经济预期的分歧正逐渐成为影响行情的主线，债市暖春行情继续演绎需要更明确的基本面支持。

　　谁是行情主力

　　1月中旬以来，伴随着短期资金面持续宽松，债市意外走出一轮强势的反弹行情：10年期国债收益率从3.98%的高点一路下行至目前3.82%左右，累计下行达16BP；国开债下行幅度更大、速度更快，1月19日以来，10年期国开债收益率自5.13%快速下行至4.79%，回落高达34BP。

　　随着收益率持续回落，此前悲观的市场氛围迅速被打破，市场上掀起“债市春天来了吗？”、“债牛拐点是否已至”的热烈讨论。那么，这一波上涨行情究竟由谁主导？是配置盘春季行情季节性加仓，还是交易盘重新加杠杆？从2月份债券托管数据可窥一二。

　　公开数据显示，截至2018年2月末，中债登和上清所债券托管总量为67.55万亿元，较1月份增加3895亿元，其中上清所托管量增加3022亿元，中债登托管量增加873亿元。

　　在年初供给规模较小、季节性配置需求释放的情形下，债市供需关系明显改善。从供给来看，2月份债券发行量环比1月份少增2653亿元。

　　从机构需求来看，2月广义基金、农商行和券商净增持量分别达2574亿元、884亿元和810亿元，增持力度甚至超出传统配置机构全国性大行、保险等，尤其是广义基金在2月净买入政金债达1003亿元，而在1月则是大举净减持1975亿元。

　　相比之下，全国性大行、保险增持力度有所减弱。据国泰君安证券统计，2月全国性大行在中债登和上清所托管量新增719亿元至26.47万亿元，环比少增601亿元；2月保险在中债登和上清所托管量小幅增加73亿元至1.88万亿元，环比少增148亿元。此外，2月境外机构配置情绪仍较高，在中债登和上清所净增持310亿元至1.28万亿元，连续12个月增持国债。

　　国泰君安证券覃汉点评称，由上述数据可知，2月债市行情不单由银行“早买早受益”的季节性配置需求驱动，交易盘大举加仓甚至重新加杠杆也是重要买盘动力。