国债保持谨慎操作

　　一、关于国债期货合约及相关业务规则修订通知

　　2月12日，中金所公布了关于修订《5年期国债期货合约》《10年期国债期货合约》及相关业务规则的通知。中金所从四个方面对国债期货原有的业务规则进行了修订。首先，对于可交割债券的范围进行了修改。5年期国债期货合约

　　的可交割国债发行期限不得高于7年，10年期国债期货合约可交割券发行期限不得高与10年。由于在实际的交割操作中，空头多以流动性差的老券进行交割，多头在交割后再次脱手老券有一定的难度，因此在交易时会反应在期货交割上，临近交割时出现一定程度的贴水。通过剔除老券使期货在临近交割时向现券收敛，从而提升国债期货的价格发现功能；其次，将原先的阶梯式保证金制度修改

　　为“自交割月份之前的两个交易日结算时起，保证金为合约价值的X%(5年期期债为合约价值的2%，10年期期债为合约价值的3%)”。新的保证金制度将会改善临近交割时当季合约流动性问题；同时，持仓限额也有所放宽。原有的阶梯式持仓限额尽管能够有效的避免相关风险，但是也造成了主力合约提前转移仓位的情况。适当的放宽持仓限额将会提高市场流动性；此外，中金所还修改了套利套保临近交割月额度申请截止时间和生效日期，以配合持仓限额的改变，减缓市场的波动。

　　表1：5年期国债期货合约对比表

　　表格整理：中金所弘业期货金融研究院

　　表2：10年期国债期货合约对比表

　　表格整理：中金所弘业期货金融研究院

　　5年期国债期货合约和10年期国债期货合约及规则修订版已于2018年2月13日起实施。合约对比信息整理可参见报告《关于中金所国债期货合约最新公告》，欲知更多详细信息请参见中金所官方网站。

　　二、维稳带来的放松难以持续，谨慎操作为宜

　　春节前最后一个交易日，央行继续暂停公开市场操作，这已经是央行连续16日暂停逆回购操作。不过在此之前的交易日，央行超额续作了3930亿1年期MLF操作，中标利率3.25%。鸡年最后一个交易日，债券市场交易清淡，国债期

　　货小幅收跌。国内市场休市“庆祝”春节期间，海外市场股市普涨。全球主要股指在春节假期期间均录得上涨，道指涨1.32%，标普500涨2%，纳指涨3.15%，德国DAX指数涨2.39%，香港恒生指数指涨3%，日经225指数涨3.86%。此外，基准10年期美国国债收益率上升至2.901%，此前在上周触及2014年以来最高水平至2.944%；与此同时，两年期美国国债收益率也在九年高点附近徘徊。

　　春节假期后的第3个交易日，股债商汇出现齐涨的局面。2月26日，在资金并不紧张的情况下，央行依然在公开市场进行1500亿逆回购操作，引发市场宽松预期，甚至有部分投资者觉得这或许是央行货币政策转向的信号。受资金面宽松推动债市情绪回暖，期债高开后拉升，午后涨幅扩大，10年期国债期货主力合约T1806收涨0.58%，创近三个月最大单日涨幅。10年期中国国债收益率跌4个基点至3.887，为11月30日来最大跌幅。

　　图3：10年期国债期货主力合约走势图(2月26日)

　　图片来源： 金融研究院

　　央行于2月14日发布了《2017年第四季度中国货币政策执行报告》(以下

　　简称《报告》)。《报告》称2017年以来，中国经济运行稳中向好、好于预期，消费需求对经济增长的拉动作用保持强劲，投资增长稳中略缓、结构优化，进出口扭转了连续两年下降的局面，服务业对经济增长的贡献不断提高，企业效益继续改善，态环境状况明显好转，经济结构调整加快，总供求更趋平衡，内生增长动力有所增强。全年实现经济较快增长和物价平稳的较好组合，国内生产总值

　　(GDP)同比增长6.9%，居民消费价格(CPI)同比上涨1.6%，经济发展的质量和效益提升。《报告》指出下一阶段将保持政策的连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，保持流动性合理稳定。同时，央行强调在货币政策执行过程中将把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡。[page]分页标题[/page]

　　春节期间央行祭出的临时准备金动用安排(期限为30天的CRA)使用达到高峰。商业银行大多会选择在1月16日后陆续启用该安排，加上节假日顺延，

　　CRA在2月22日起陆续到期，将出现累计约2万亿元的流动性回笼压力。为缓解节后缴税缴准以及CRA部分到期等因素的影响，央行重启逆回购操作，也是意在维稳重要会议前的流动性稳定。

　　2月24日，新华社公布政治局会议通告，决定今年2月26日至28日在北京召开中国共产党第十九届中央委员会第三次全体会议。会议强调，按照高质量发展的要求，统筹推进“五位一体”总体布局和协调推进“四个全面”战略布局，坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险各项工作，大力推进改革开放，创新和完善宏观调控，推动质量变革、效

　　率变革、动力变革，特别在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展，引导和稳定预期，加强和改善民生，促进经济社会持续健康发展。会议指出，实现今年经济社会发展目标任务，要保持宏观政策连续性稳定性，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要深入推进供给侧结构性改革，加快建设创新型国家，深化基础性关键领域改革，坚决打好三大攻坚战，实施乡

　　村振兴战略，推进区域协调发展战略，扩大消费和促进有效投资，推动形成全面开放新格局，提高保障和改善民生水平。要全面加强政府自身建设，坚持依宪施政、依法行政，提高政府效能，更好为人民服务。

　　今年三中全会打破惯例赶在“两会”前召开。“两会”将于2018年3月初在京举行，按照惯例，央行将提前进行安排以保证会议期间的资金面稳定。回顾

　　往年的“两会”期间的货币市场利率走势不难发现，相较于会议前后，会议期间货币市场利率均处于相对低位，重要会议前央行将进行维稳操作。

　　图4：2016年“两会”前后货币市场利率

　　图片来源： 弘业期货金融研究院

　　图5：2017年“两会”前后货币市场利率

　　图片来源： 弘业期货金融研究院

　　对于近日国债期货的连续上涨，我们一直在报告中提示短期由维稳带来的资金放松难以持续，投资者需警惕维稳行情提前结束。伴随着“两会”的结束，市场最为紧张也是最为关注的“资管新规”大概率将会落地，资管新规及相关文件的出台将会对市场造成一定的冲击。外围市场方面，2月27日晚间(北京时间)新任美联储主席鲍威尔第一次国会证词，市场没有预料到他的发言内容丰富程度，为今年四次加息打开了大门。随后市场出现了大幅震荡，美元大幅上涨，美股美债均大跌。市场普遍预计美联储将在3月的利率决议中加息25个基点，而国内公开市场大概率上也将会进行跟随。就期债而言，投资者在乐观行情下，仍需注意后期市场将面临的不确定因素，关注新规出台情况、市场加息以及3月份资金面扰动等问题对于债市的影响，保持谨慎操作为宜。

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