敖东转债申购价值分析：“中药+证券”双驱动

　　主要结论：

　　正文：

　　敖东转债发行安排

　　敖东转债主要条款及评价

　　债底78.77元，面值对应YTM 1.4%：敖东转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.20%、0.40%、0.60%、0.80%、1.60%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的105%(含最后一期利息)。按照中债2018年3月8日6年期AA+企业债估值5.57%计算的纯债价值为78.77元，面值对应的YTM为1.4%。若上市价格超过108.60元，对应负的到期收益率水平。

　　初始平价99.86元：吉林敖东2018年3月8日收盘价为21.09元，初始转股价格为21.12元，对应初始转股价值99.86元，初始溢价率为0.14%。

　　A股股本摊薄幅度9.83%：发行规模24.13亿元，假定以21.12元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约9.83%。

　　敖东转债上市初期价格分析：预计上市价格在[104,108]区间

　　吉林敖东主要从事中成药、生物化学药研发、制造和销售，同时投资广发证券反哺医药业，因此受广发证券业绩的波动影响较大。2017年医药产品营业收入增长，公司实现营收30.11亿元，同比增长10.02%；对广发证券等资产的投资收益增加，因此共实现归母净利18.7亿元，同比增长12.22%。公司所在中药行业受监管审批趋严、医保控费、销售合规化等政策影响维持疲态，且处于小产能退出、集中度提高阶段，绝对龙头份额提高，或挤压公司盈利。此外，公司战略性持有广发证券16.43%的股权，净利润主要由广发证券的投资收益所贡献，为公司提供了足够的安全边际。2017上半年，公司确认投资收益7.4亿元，占比利润总额的77.96%。预计随着券商业绩边际改善，公司投资收益将继续稳步提升。

　　敖东转债初始平价99.86元，接近面值，正股基本面一般，估值不贵，参考目前存量券中平价在100元附近的平均转股溢价率约11%，我们预计敖东转债上市初期价格在104-108元区间。

　　申购价值分析：可适当参与打新，不建议抢权

　　原股东配售方面，前十大股东合计持股46.3%，其中第一大股东持股26.66%，预计为防止股权摊薄压力，大股东优先配售意愿将较强。

　　网上发行时，每个账户申购上限是100万元，额度不高。考虑到敖东转债上市初期价格较优，且发行规模较大，建议投资者可适当参与打新。

　　如果通过抢权配售，假设敖东转债上市定价在104-108元之间，则买入吉林敖东正股可以接受的盈亏平衡比例在0.39%-0.79%之间，风险较高，不建议投资者抢权，考虑二级市场上市后择低吸筹是较优策略。

　　正股分析

　　控股广发反哺医药，业绩依赖投资收益。吉林敖东主要从事中成药、生物化学药研发、制造和销售，同时适时投资广发证券、进行市值管理并反哺医药业，以“产业+金融”双轮驱动模式快速发展。近五年公司成长性良好，营收稳步增长，但公司净利由于很大一部分来自于广发证券的投资收益，因此多年来受广发证券业绩的波动影响相对较大。2016年公司归母净利同比下降35.75%，主要因投资收益同比下降41.26%。2017年医药产品营业收入增长，公司实现营收30.11亿元，同比增长10.02%；对广发证券等资产的投资收益增加，因此共实现归母净利18.7亿元，同比增长12.22%。

　　中成药疲态持续，口服类曙光乍现。吉林敖东的主营业务由中成药、化学药品和食品组成，其中2017年上半年中成药占主营业务收入比例为51%，化学药品占比47%，食品占比约2%。由于公司中成药收入占比较高，但是中成药毛利率远低于化学药品，拉低了公司的综合毛利率，使其略低于同行业上市公司平均水平。公司中成药产品主要包括安神补脑液、血府逐瘀口服液、小儿柴桂退热口服液等产品，应用市场较广。

　　中成药行业受监管审批趋严、医保控费限制份额、销售合规化等政策影响，近几年维持疲态，行业收入增速连续5年下降，2016年跌至7.50%，预计2018年行业整体扩张速度将持续受压制。同时，行业处于小产能线性退出、集中度提高的阶段，绝对龙头企业份额提高，而吉林敖东尚未跻身前列。因此，受行业发展状况影响，吉林敖东中成药业务增速或放缓。[page]分页标题[/page]

　　目前公司的中药提取车间和口服液车间位于老厂区，产能利用率已较高。公司发行可转债募集资金的24.13亿元中，约有8.52亿元直接用于扩大中成药口服液产品的生产能力，0.9亿元直接用于扩大现有中药饮片生产规模。在中成药行业整体疲态的情况下，随着消费升级和药食同源观念加深，直接口服类和精制类中药饮片市场前景广阔、需求扩张，一定程度上对公司业绩起积极作用。

　　医保支出政策制约，化学药品增长承压。医保基金作为药品市场最大的买方，其支出意愿是药品市场发展的重要制约因素。近年来医保支出增速下降，在保持结余增速稳定的情况下，医保控费压力将逐渐增大，影响药品市场发展。其中，化学药品因多属于刚性用药范畴，因此相较而言近年行业的发展状况好于中成药行业，增速下降趋势较缓且有所回升，2016年为10.72%，整体扩张情况稳定。化学药品是吉林敖东的另一大收入来源，其中注射用核糖核酸Ⅱ和小牛脾提取物注射液等抗肿瘤和免疫调节剂类产品近年来成为公司优势品种，且均为公司独家专利产品，在相应的细分市场均具有一定的竞争优势。随着该类产品的市场需求增加和公司营销力度加大，公司化学药品的营收稳步上升。但由于抗肿瘤和免疫调节剂类产品销售终端主要是医院，因此未来受医保支出收缩等负面影响较大。

　　控股广发，投资收益提供安全边际。吉林敖东对外投资规模较大，2017上半年末长期股权投资账面价值为138.1亿元，占资产总额的比重为65.85%，投资对象的业绩波动会对公司业绩产生较大影响。公司战略性持有广发证券16.43%的股权，过去数年净利润主要由广发证券的投资收益所贡献，广发证券的优势地位和业绩表现，为公司提供了足够的安全边际。2014-2016及2017上半年，公司分别确认投资收益10.72亿元、22.4亿元、13.15亿元及7.4亿元，占当期利润总额的比重分别为72.19%、83.90%、75.58%和77.96%。广发证券作为民营背景券商，拥有市场化程度高、激励机制灵活等诸多优势，2017全年ROE达10.55%，有望在大中型券商中名列前茅。在当前资本市场环境低迷的背景下，广发证券具有大投行与大资管的竞争优势，有望持续为吉林敖东贡献稳健收益，支持其主营业务的发展。

　　估值情况：纵向来看，吉林敖东于1996年10月上市，上市时间较早，近两年估值趋于平稳，最新PE和PB分别为13.27和1.24。横向来看，吉林敖东的PE低于四家可比上市同行和行业中位水平。