债市：底部埋伏 静候拐点确认

　　资金面 基本面 谁是推手

　　中国证券报：1月下旬以来，国内债市出现一轮上涨的动力有哪些？

　　覃汉：这轮反弹始于1月中下旬，核心原因在于资金面超预期宽松。市场对此较普遍的看法是，央行推行“双支柱”框架，在年初监管政策密集落地的情况下，一手硬，一手就可以也应该有所松动，以对冲监管政策冲击。然而，到2月份乃至3月初，资金面依旧宽松，但监管政策出台进入了阶段性真空期，这就很难再用“双支柱”框架去解释。个人认为，今年政策取向可能会出现一些边际上的调整，关键在于经济基本面已出现了新变化。去年，货币政策边际收紧、金融监管明显加强，底气在于经济景气改善超预期。但今年以来，从高频数据、PMI数据及金融数据来看，从1月份开始，经济增长稳中趋缓的势头已经确立。

　　臧旻：本轮债市出现阶段性的回暖，触发原因比较多，最核心的因素还是定向降准叠加春节期间CRA释放流动性对资金面的支持，短端利率对长端的硬约束有效缓解，这是本轮行情开启的基础条件。此外，1月底美股闪崩进而导致全球市场风险偏好下降，也在一定程度上对国内债市行情产生助推作用。另外，市场在去年年底对2018年通胀预期上升较快，但今年春节期间猪肉价格超预期大跌，原油价格在1月下旬也出现了回调，造成了比较大的预期差，债市行情也体现出了在这一方面的预期修正。监管政策在1月中上旬密集落地后出现阶段性缓和，本周降低拨备率的政策也激发了市场对监管态度边际缓和的预期。

　　最坏的时期已经过去

　　中国证券报：当前影响债市行情的主线是否发生了变化？

　　覃汉：事实上，去年年底，基本面运行势头的新变化就已经开始浮现，只是金融数据仍展现出很强的惯性。今年初，各方面数据表明，投资者在经历了去年四季度对于2018年经济增长预期的上修以后，现在又得接受增长预期重新下修的现实。未来的不确定性主要有两点：一是经济增长放缓的幅度会有多大；二是新的经济增长预期会在何时达成一致。而随着基本面运行出现新的变化，无论是货币政策，还是金融监管，在实施节奏和力度上出现些许调整都是可能的。这其实是春节以来，债市反弹至今，行情继续推动的核心原因所在。

　　臧旻：每个投资者对市场的判断都有自己的预期，通过对市场的感知，捕捉可能出现预期差的交易机会，是博弈的核心。我们在去年底做策略规划的时候，明确2018年债市将是一个收益率筑顶的阶段，主要风险点在于监管和通胀，货币政策相比2017年难有更大程度的收紧，基本面出现回落的概率不小，但对交易的指导性不强，也相对滞后。但从近期的实际情况来看，监管和通胀的风险都有逐步改善的迹象。所以目前我们将中期的利率走势，定义为一个“偏暖”的行情，无论在配置还是在交易层面，都可以相对积极一些。

　　中国证券报：未来债市可能面临的有利与不利因素分别有哪些？

　　覃汉：对债市有利的因素主要有四点：第一，出现“基本面配合”的概率最高。缺乏基本面配合的熊市反弹都比较短暂。这一轮反弹开始之前，去年四季度投资者普遍上修了对今年经济增长的预期，但实际情况却是一季度经济面临一定下行压力，这说明基本面不及市场预期的概率在加大。第二，资金面宽松持续时间最长。此轮宽松至少会维持到3月中下旬以后。第三，反弹之前市场预期最悲观。这一轮熊市反弹开始之前，市场对于经济的预期已经大幅上修，叠加严监管卷土重来和再通胀预期升温，投资者对所有影响债市的因素的看法均转为悲观，因此，一旦未来出现阶段性利好，这一轮熊市反弹所蕴含的超预期一定是最大的。第四，此次反弹的发动者为配置户，此前多为交易户。从历史经验来看，配置户发动、交易户跟进的行情往往会更为持久。
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　　与此同时，债市面临的潜在风险点在于两个方面：第一，收益率加速下行会否导致机构重新加杠杆？加杠杆可能会导致货币政策重新收紧，破坏此轮反弹的主要根基。第二，货币政策会否再度收紧？如果资金面恢复紧平衡，利率很难再有进一步下行动力。

　　臧旻：本轮回暖行情的基础条件在于资金面的宽松，未来最大的预期差也将必然来源于此。3月底的跨季资金面是一大考验。3月22日美联储加息，央行大概率跟随上调公开市场操作(OMO)利率已经是市场的一致预期。目前资金面还比较乐观，但仍需要重点观察和防范。

　　另一个不确定性将来源于经济数据。从1-2月高频数据的表现来看，基本面大概率还是维持一个相对平缓、小幅下滑的格局，这一情况符合市场大多数投资者的看法。如果期望债市收益率在目前的水平再出现一个相对有幅度的行情，则必须要有经济数据证实总需求出现明显回落的支持；反之，如果数据出现超预期表现，很可能会对当前市场乐观情绪产生比较大的冲击。

　　监管政策方面，虽然资管新规尚未正式落地，而且去年监管政策的密集出台对市场的冲击仍然历历在目，对本轮踏空者来说，对监管的担忧是主要原因之一。但我们认为，今年首要任务在于平稳消化已落地政策在执行层面对存量业务的冲击。就监管政策对市场预期的负面影响来看，最坏的时期已经过去了。

　　中国证券报：对这一轮上涨的性质有何判断？对未来一段时间走势有何看法？

　　覃汉：任何一次牛熊拐点，都是事后去确认的，目前还难以下明确结论。这一波反弹可能是自熊市以来级别最大的，且持续时间会比大家想象的要长，因为它是基本面叠加货币政策边际宽松造就的。未来几个月，最大的风险不是下跌的风险，而是踏空的风险。在基本面走弱、货币政策微调配合的情况下，长端利率能够进一步下行。未来一两个季度，债券市场仍处于压力相对缓和的阶段。

　　臧旻：本轮上涨简而言之可以理解为，在资金面的宽松下，超跌后预期修复(通胀+监管)的交易行情。1月中下旬5.1%左右的10年期国开债收益率，距离本轮熊市的顶部已经近在咫尺，对债市有利的因素正在逐步积累，行情在当前位置或有反复。真正牛市的到来需要见到总需求明显下滑以及货币政策的配合，从上述两个因素来看，目前能看到的仅是边际上的改善。现阶段的市场仍然无法有效摆脱一个存量博弈的状态，趋势性行情还需要耐心等待。所以对未来几个月债市行情的判断，我们猜测将维持一个偏暖的震荡格局，对市场可能产生的一致性预期需要保持警惕。

　　适当拉长久期

　　中国证券报：当前形势下，对债券投资者有何操作建议？

　　覃汉：投资者应通过适度增加组合久期参与行情，避免踏空的风险，主要有两种方法：一是参与利率债的波段机会。今年利率债中枢上行幅度可能会远小于去年，因此参与利率债反弹的安全边际会显著高于去年。叠加这一轮反弹很有可能是本轮熊市中级别最大的，策略上应适当提高组合久期，长端利率债为首选品种。二是高等级信用债可以适当拉长久期至2-3年。监管由预期进入实操层面是未来信用债面临的最大风险点，但从结构上来说，冲击更多的应该是目前尚处于低位的评级利差和期限利差，对应长久期低评级品种估值调整压力最大。高等级债券的安全边际相对较高。可以适当拉长久期。

　　臧旻：无论对于配置盘还是交易盘，在操作上都可以积极一些。配置盘可以在保持低杠杆的基础上，适度拉长久期。对券种的选择上，建议以高评级为主，中低评级一是信用利差保护不足，二是信用风险有局部扩散的迹象。对交易盘而言，去年做超跌反弹难度大，频繁操作的后果很可能就是频繁止损，这很大程度上是归结于市场的原因。但今年的市场情况将会明显好于去年，在策略上建议继续维持逢收益率反弹做多的原则，但不同的地方在于，今年的仓位弹性可以适当放大，底仓筹码不要轻易丢掉，维持滚动交易的思维。在市场预期发生根本性扭转之前，谨慎做空。[page]分页标题[/page]

　　就资产配置策略来说，我们认为，目前权益类市场，特别是权重股大幅上涨的空间已经不大，根本原因在于盈利能力难有继续大幅上行的空间。就当前估值水平来看，债券相比股票而言，已经具备了一定的投资价值。股债轮动的天平在权益市场经历两年的繁荣之后，将逐步向债券倾斜。