华创债券：宏观数据强劲 或强化政府防金融风险决心

来源：屈庆债券论坛；作者：华创债券屈庆

对于经济后期的趋势，我们并不否认可能一季度就是全年经济的最高点。但即使后期经济出现适度的回落，只要在政府预期范围内，恐怕也不会出现货币政策的明显放松。

第一，一季度和三月份宏观数据强劲，或强化政府防金融风险的决心。从去年4季度货币政策偏紧后，市场其实一直存在这样一个观点，那就是金融监管的强化必然导致实体经济的回落，一旦经济出现回落，那么会导致货币政策的放松，债券市场的机会也就来了。但周一公布的一季度和三月份宏观数据非常强劲，这意味着实体经济不仅没有受到金融去杠杆的负面影响，反而出现了明显的改善，那么良好的实体经济局面将给金融区杠杆更大的空间。

另外，市场也有部分观点认为一季度宏观数据可能是全年的最高点，对于经济后期的趋势，我们并不否认可能一季度就是全年经济的最高点。但现在的问题是，即使后期经济出现适度的回落，只要在政府预期范围内，恐怕也不会出现货币政策的明显放松。

第二，央行大手笔投放MLF，但只是边际上缓和资金的紧张，资金的不确定性依然存在。周一当天投放了4955亿的MLF，我们认为主要是对冲周二2345亿的MLF到期，也对冲17号顺延15号的缴准以及4月中下旬开始的缴税(4-5000亿)。但是从力度上看，4955亿的投放明显还是不够的，因此我们认为后期不可对资金面过于乐观。

此外，我们一直强调，真正影响债券估值的因素是资金面的中枢水平，目前看，资金松的时候7天成本在3%，而资金紧张的时候可能会突破4%，那么综合看，中枢水平可能在3.5%，这意味着目前10年国债收益率并不具有太多的投资价值。

第三，213同样都是4.2%，但是此一时彼一时，现在的压力更大一些。目前国开213再度回到4.2%，此前在这个水平还是3月10日左右，虽然都是同样的水平，但是目前213调整的压力可能比3月份更大：

基本面而言，随着3月份宏观数据的超预期，市场也将修正此前对经济的悲观预期，因此基本面对债券的压力要强于3月初。

上周出台了一系列银行同业和理财业务的监管规则，监管环境要比3月初恶劣。

第四，金融监管的速度和力度可能强于市场预期。据媒体报道，银监会“三套利”自查已经开始在部分省区展开，最快本周内就将开始进场检查。此前市场对金融监管趋严的预期普遍较弱，认为即使监管文件密集落地，但都给出了一定的缓冲期，对短期市场冲击比较有限。但从实际情况看，监管落实的速度明显要快于市场的预期，从发文到正式实施只有一周左右的时间，这意味着监管层对监管收紧的迫切性和执行力很强，这也预示着未来金融监管落地的节奏也可能加速，需要警惕对监管政策的预期差可能对市场带来的冲击。

第五，关注经济企稳的持续性。周一早间公布的一季度及3月主要经济数据显示，一季度GDP同比增长6.9%，3月工业增加值同比增长7.6%，1-3月固定资产投资同比增长9.2%，3月社零增长10.9%，均好于市场预期。

具体来看：

一季度GDP同比增长6.9%，好于市场预期和上季的6.8%。分产业来看，第二产业同比增长6.4%，增速较去年四季度回升0.3个百分点，是拉动一季度GDP回升的主要力量，第三产业则受一季度消费增速有所下滑拖累，增速有所回落。值得注意的是，一季度名义GDP增速大幅攀升至11.8%，创下2012年一季度以来新高。根据我们之前的研究，名义GDP增速与国债收益率的拟合效果非常显著，名义GDP再创新高无疑预示着债市依然面临显著的调整压力。

3月工业增加值同比增长7.6%，较1-2月的6.3%大幅上升1.3个百分点，远超市场预期，这是2015年以来工业增加值首次大幅上升并脱离6%的增速平台。从结构来看，上、中游行业和高新技术产业工业增加值增速上升更为显著，反映了供给侧改革背景下上、中游行业经营状况的改善更为明显，产业升级背景下新兴制造业加速增长的良好趋势。由于工业增加值增速是实际值，剔除了价格因素，因此工业增加值的回升一方面反映出企业利润，尤其是上游行业的改善提振了工业企业信心，工业企业存在加速生产主动补库存的意愿；另一方面，也反映出年初新开工季下游需求旺盛，这从此前公布的进口数据也可以得到印证。

1-3月固定资产投资同比增长9.2%，较上月的8.9%上升0.3个百分点，3月当月固定资产投资同比增长9.5%，较2月上升0.6个百分点。从结构来看，3月制造业投资增速大幅回升2.6个百分点，成为提振3月投资的最主要动力，其中钢铁、有色等上游传统行业和计算机、通信和其他电子设备制造业等新兴制造业投资显著向好，反映出与工业增加值一致的改善趋势。3月基建投资在1-2月的加速增长后增速有所放缓，主要受去年3月基建投资基数较高影响，而且即使在高基数的背景下，3月基建投资增速依然高于去年下半年的水平，因此3月基建投资力度并不弱，不必因数据的回落过度解读。

1-3月房地产投资同比增长9.1%，较上月回升0.2个百分点，3月当月同比增长9.4%，较上月回升0.5个百分点。3月在全国房地产政策持续收紧的大背景下，房地产销售有所下滑，但房地产投资依然录得回升，一方面与三四线城市加速去库存带动的房地产投资意愿回升有关，另一方面也与房地产销售向投资传导的滞后性有关。但从库存的角度看，即使房地产销售增速放缓，但房地产库存仍在加速去化，因此土地购置、房地产投资和新开工短期内依然难以出现显著的回落，房地产市场短期内下行风险可控。

3月社零同比增长10.9%，在2月的显著回落后重新回升到去年年底的水平，反映出汽车购置税优惠减半的负面冲击已经显著缓解，居民收入持续增长带来的内生消费需求依然强劲，对消费带来了显著支撑。从结构来看，商品零售大幅回升1.5个百分点，主要受汽车消费大幅回升由负转正和与房地产相关的家电、建材、家具等消费提振；餐饮消费同比回升0.5个百分点，反映出春节因素的影响逐步减弱，餐饮消费回归正常。

综合来看，3月和一季度经济数据的大幅超预期主要受上、中游和新兴制造业，以及房地产产业链提振。市场有观点认为随着PPI增速的回落，制造业增速未来将显著回落，而房地产限购趋紧趋势中房地产投资也将显著回落，因此一季度是年内经济的高点，未来经济将显著回落。

但我们认为，从领先指标的角度而言，年内PPI增速确实已经见顶，未来将逐步回落，但上半年PPI下滑的速度很可能慢于市场预期，3月的PPI数据仅较2月下滑0.2个百分点就反映了这一点，那么企业利润增速的回落速度也很可能较为缓慢。在下游需求依然不弱的背景下，工业增加值和投资短期内很可能难以出现显著下滑。从房地产的角度看，三四线房地产去库存仍在继续，目前房地产库存仍在加速去化，拿地和新开工仍在加速增长，短期内即使受一二线城市限购趋严影响，房地产销售可能有所回落，但房地产投资显著下行的可能性并不高。

因此，至少从二季度来看，驱动一季度经济加速增长的主要动力还看不到显著减弱的迹象，二季度经济企稳仍是大概率事件。