新经济龙头的资本困局：从小米破发说起

　　新经济龙头的资本困局：从小米破发说起

　　陈文

　　7月9日上午，小米集团在港交所正式挂牌交易，这也是香港上市新政颁布后首支同股不同权的新股。但是盘前已破发，当日收盘报价16.6港元/股，较17港元/股的IPO定价低开。

　　新经济公司的商业模式及估值逻辑

　　当下的新经济公司的发展路径有两条：一是传统的制造业、零售业等企业触网发展，基于互联网和物联网深入挖掘自身的用户生态链，形成线上闭环；二是新型的互联网企业开始重视线下布点，形成线上线下联动效应。

　　这两种发展道路的背后本质上是无论传统企业和互联网企业都存在成长瓶颈的现状。以新零售为例，京东和天猫线上兜售标准化的3C数码产品没有问题，但是在生鲜等领域则很难有所作为，于是京东入股了永辉超市(601933,股吧)，阿里孵化了盒马生鲜。同时，诸如苏宁等家电企业曾经也有黄金的成长期，如今则面临电商的强烈冲击，于是不得不投入大量资源布局电商平台，实现触网发展。

　　无论主动为之，还是被动为之，从成长的角度看，新经济最终都将成为企业不得不转型的方向。转型是需要资本的，资本则需要故事，新经济本身成为故事的主题。

　　作为全球第四大智能手机制造商，小米以硬件起家，创造出众多优质的智能硬件产品，多个品类销量第一。其主要的营收来自于硬件，但单纯的硬件制造和销售估值水平无疑不高。从迎合资本市场的角度，小米更多强调的是自己建成了世界上最大的消费级IoT平台，连接了超过1亿台智能设备（不含手机和笔记本电脑）；拥有庞大且高度活跃的全球用户，MIUI月活用户超过了1.9亿，用户规模、活跃度、使用时长等指标均看齐国际一流互联网公司水平。这些是小米将自身商业模式定义为“硬件+新零售+互联网服务”铁人三项的基础所在。

　　基于对商业模式的重新梳理，小米更多将自身的估值类比为Facebook而非苹果。苹果作为硬件制造和销售商的估值水平只有20倍PE左右，而Facebook的估值依据是Facebook的用户量和单个用户价值之乘积。

　　于是，小米估值故事的着力点放在了小米产品种类的丰富和用户的持续扩展、小米闭环生态链的打造和用户价值的持续挖掘，关注点已经不在于小米是否盈利、小米的盈利水平多高上。

　　一级市场和二级市场的嫁接难题

　　小米创立至今，曾获得多轮融资。公开资料显示，2011年7月，小米完成4100万美元A轮融资，投资方包括雷军、IDG资本、启明创投、顺为资本、晨兴资本；2011年12月，小米完成9000万美元B轮融资；2012年6月，小米完成2.16亿美元的C轮融资；2014年12月，小米完成迄今为止最后一轮F轮融资，金额为11亿美元，当时其估值达到了450亿美元。而在2018年7月，小米上市估值最终确定为539亿美元，较之最后一轮融资，在三年多时间估值整体水平上涨了不到20%，年化回报率不足7%，估值增长已经难以维系。

　　小米的持续融资是为了支持其朝着新经济的方向转型。但就小米的表现而言，转型并不算成功，三大互联网核心应用——应用商店、游戏中心、浏览器增长放缓，未来前景也不甚明朗。如果在内地交易所的估值体系中，短期概念重于业务实质，上市后的短期大涨也未可知。但在国际资本市场的估值体系中，当下的净利润和未来的商业想象力决定了现在的估值水平，小米上市后的走势不容乐观。

　　小米上市破发，在一定程度上可能促进资本反思对于新经济转型的追捧是否过热。可以做一个类比的是今年4月份美团收购摩拜的案例。

　　6月25日，美团赴港上市的招股书公布了美团上半年全资收购摩拜的价格为27亿美元，而去年6月那轮融资时摩拜估值约30亿美元，在未有对赌条款保护的前提下，最后一轮资方可能面临损失。

　　在资本密集扎堆少数新经济龙头导致新经济龙头在一级市场估值水涨船高的同时，二级市场这几年估值的不景气，直接导致一级市场和二级市场在估值切换上存在嫁接难题，一级市场少数资方的估值抬轿子如果无法被二级市场公众投资人认可，不排除一级市场投资者在公司上市后就面临上市即浮亏的尴尬境地。[page]分页标题[/page]

　　新经济转型路在何方

　　小米等新经济巨头扎堆上市的首选地是香港，而香港资本市场趋冷将是长期趋势。

　　香港市场与内地市场上限管制定价不同，采取市场化定价机制，破发是常态。据统计，2018年以来港股发行的新股，破发率达到72%。内地企业大量选择香港上市在一定程度上是追求便捷上市的制度优势，而香港介于内地和欧美资本市场之间的定位又能使得内地企业享受高于欧美市场中概股估值的红利。而这些未来都会产生变化：由于作为香港IPO储备源的内地优质企业在内地逐步上市，内地资本市场逐步面向创新性企业开放，香港的IPO储备量将逐步减少；而内地资本市场逐步开放，境内外市场逐步打通，香港作为制度套利区域的价值将逐渐下降。尽管内地资本市场的建设仍有相当长的路要走，但相信新经济企业未来的上市渠道将越来越多地集中在内地资本市场。

　　当下二级市场变现难度的提高以及估值水平难以提振，导致一级市场对于新经济龙头企业的投资必然趋于谨慎。当前经济转型的当下，对于新经济龙头企业投资谨慎度的提高，可能带来两个影响：

　　一是投资谨慎氛围由龙头企业传播至整个新经济领域。新经济领域既包括阿里、小米等龙头企业，也包括一些小而美的创业型企业。对于这些创业型企业的投资景气度受到龙头企业估值水平的极大影响，龙头企业的估值承压可能导致创业型企业融资难度加大、融资估值水平下滑，导致新经济领域整体融资承压，新经济转型难以获得资本有力支持。

　　二是投资更加注重深挖真正有投资价值的新经济企业。在过去几年，资本圈存在着广泛的龙头企业神话，大量资本扎堆在一些已经成功的企业身上，将希望寄托在这些企业持续成功。于是产生了小米这样明星企业可以不断获取融资，但融资后的表现却并未达到预期，体现了资本配置的无效。明星龙头企业估值的陨落，可能促使资方机构认识到：新经济领域投资价值的挖掘需要投入更多自身资源进行独立分析和判断，而非是简单的追捧和跟风。

　　相信中国经济高质量转型中新经济领域的投资机会并不会缺乏，中国资本市场的未来也是让人充满期待的。新经济行业的成长成熟，需要政策的持续支持，也需要资本市场更加理性地介入。 （作者系北京大学新金融和创业投资研究中心研究员）