鹏元研究 | 2018年水泥制造业信用风险研究及展望

　　鹏元资信评估有限公司非金属建材组

　　主要内容

　　2017年我国熟料产能首次出现下降，水泥产量亦有所下降，但水泥行业产能过剩局面仍未改变。受政策因素影响，2017年末我国熟料生产线下降至1,715条，同比减少54条，熟料产能下降0.10亿吨至18.20亿吨，近年产能首次出现下降，2017年我国生产水泥23.16亿吨，同比下降0.2%；从我国熟料产能及产量来看，2017年末我国熟料产能过剩4.96亿吨，水泥行业产能过剩依然较为严重。

　　2017年水泥价格延续上涨态势，推动水泥行业经营业绩大幅提升、信用风险降低，短期内水泥价格及行业经济效益有望维持。水泥产量下降、房地产开发与基建投资保持增长推动水泥价格延续上涨态势，2017年水泥行业实现收入9,149亿元，同比增长17.89%，利润总额877亿元，同比增长94.41%，2018年已出具信用评级的18家发债水泥企业中，2家企业主体信用级别上调，1家企业展望上调，未出现下调信用级别及展望情形。我国经济发展仍较依赖投资，因此短期内供给侧改革及错峰生产等限制水泥产能释放举措仍有望维持水泥价格及行业经营业绩。

　　我国区域水泥价格及水泥企业盈利能力表现不一，需关注经济环境较差及产能过剩严重地区中小水泥企业信用风险。受区域经济发展水平及速度、产能过剩程度、市场集中度及企业自身实力等因素影响，我国区域水泥价格及水泥企业盈利能力表现不一；一般情况下，供需关系较好及市场集中度较高的华东、中南及西南地区水泥价格指数维持高位，该等区域水泥企业盈利能力较强；华北、西北和东北地区产能过剩较为严重，经济水平及发展速度相对较低，水泥价格指数相对处于低位，该等区域水泥企业盈利能力相对较弱；如水泥行业景气度下降，需重点关注华北、西北和东北地区中小水泥企业信用风险。

　　我国水泥行业负债经营程度仍较深，短期偿债能力指标较弱，需关注负债率较高水泥企业信用风险。2017年末27家样本企业资产负债率为65.80%，流动负债占总负债的比重为75.79%，流动比率与速动比率分别为0.82和0.59；2017年27家样本企业经营性净现金流与2017年末流动负债及总负债的比值分别为0.11和0.08；我国水泥行业负债经营程度仍较深，债务集中在短期，短期偿债能力指标较弱，如水泥价格下行导致经营业绩不佳，需关注负债率较高水泥企业信用风险。

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　　正文

　　一、行业分析

　　2017年政策助推我国水泥熟料产能首次出现下降，水泥产量亦有所下降，但水泥行业产能过剩局面仍未改变；水泥供需格局改善、价格上涨推动水泥行业经营业绩大幅提升

　　水泥是影响国民经济发展的重要基础性产品，属不可替代的基础建筑材料，且不能重复利用。作为基础材料，水泥被广泛应用于建筑及工程等领域。水泥行业景气度与宏观经济尤其是房地产和基础设施建设投资呈较高的正相关性。得益于三、四线城市商品房成交活跃，2017年我国房地产销售面积同比增长7.7%，房屋新开工面积保持增长，库存去化周期略有缩短，土地成交量价齐升，推动我国房地产开发投资同比增长7%至10.98万亿元。2017年我国完成基建投资17.31万亿元，同比增长14.93%，增速同比下降0.78个百分点。

　　水泥生产方面，2016年以来我国水泥行业政策主要集中在淘汰落后产能、严控新增产能、节能降耗、提升水泥产品质量标准、推行错峰生产等方面。除国务院、发改委及工信部等国家部委外，各地方省市也制定了相应政策法规。从政策执行效果来看，2017年末我国熟料生产线下降至1,715条，同比减少54条，熟料产能下降至18.20亿吨，近年产能首次出现下降，新增产能得到控制。2017年我国水泥产量23.16亿吨，同比下降0.2%，为2015年以来第二次出现下滑。熟料产量13.24亿吨[1]，同比下降3.79%。从我国熟料产能及产量来看，2017年末我国熟料产能过剩4.96亿吨，水泥行业产能过剩依然较为严重。[page]分页标题[/page]

　　表1 2016年以来我国水泥行业主要政策梳理

　　资料来源：数字水泥网，鹏元整理 　　在水泥产量下降以及房地产开发与基建投资保持增长给水泥需求提供一定支撑的双重影响下，加之煤炭价格高位运行，2017年以来我国水泥价格延续上涨态势，全国水泥价格指数由年初的102.38上涨至年末的149.90，涨幅达46.42%。2018年1季度受季节因素影响，水泥价格出现回落，2018年4月以来随房地产及基建工程开工带动需求增加，水泥价格逐步回升。得益于水泥市场供需格局改善、价格上涨，2017年我国水泥行业经济效益进一步提高。根据国家统计局数据显示，2017年我国水泥行业实现收入9,149亿元，同比增长17.89%，利润总额877亿元，同比增长94.41%。

　　水泥行业区域性特征较为显著，地区经济发展水平、产能过剩程度、市场集中度及生产成本等因素导致各区域水泥价格及水泥企业盈利能力表现不一

　　水泥行业区域性特征较为明显，受区域[2]经济发展水平及速度、产能过剩程度、市场集中度以及生产成本等多因素叠加影响，我国各地区水泥价格及水泥企业盈利能力表现不一。

　　目前在我国经济发展仍较依赖投资的情况下，地区经济发展是影响水泥需求的主导因素，经济发展水平决定水泥需求规模，经济发展速度决定了水泥需求增长潜力。分区域来看，2017年，华东、中南和华北GDP均值保持前三名，西南、东北和西北相对落后。增长速度方面，2017年西南、华东及中南地区经济保持相对较快增长，西北、东北和华北经济发展速度相对落后；其中东北经济增速提高，其他区域增速均有所放缓。整体而言，我国华东和中南地区经济总量较高，水泥需求维持在较高水平；西南地区经济增长较快，水泥需求量有望同步增长；华北地区经济增速放缓明显；东北地区经济有所回暖，西北地区经济总量偏低，水泥需求相对较低且短期增长潜力不大。

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　　供给方面，受供给侧改革、错峰生产、环保限产等因素影响，2017年我国各区域水泥产量均呈不同程度下降。具体来看，华东和中南地区经济总量高、水泥行业基础稳固，西南地区经济增长较快且较依赖房地产及基建等投资，2017年上述三个区域水泥产量较高，当年中南、华东和西南水泥产量均值分别为11,357.45万吨、10,721.38万吨和10,707.58万吨，同比分别减少0.73%、1.61%和0.58%。北京及天津经济发展主要依赖第三产业，山西及内蒙古经济发展较依赖资源禀赋，河北受污染影响政策限产力度较大，随着环保趋严，2017年华北地区水泥产量均值同比下降22.54%至3,261.53万吨。东北地区经济虽有所回暖，但受错峰生产时间影响，2017年水泥产量均值同比下降15.08%至3,013.94万吨。西北地区经济总量仍较低，水泥产量处于较低水平，2017年水泥产量均值同比下降1.66%至3,375.12万吨。

　　产能及其利用率方面，从各区域新型干法水泥熟料产能及产量情况来看，得益于良好的经济发展水平及发展速度，我国华东、中南及西南区域水泥熟料产能居前三位，2016年末依次分别为5.07亿吨、4.28亿吨和3.48亿吨；华北水泥产能为2.30亿吨，主要分布在河北和内蒙古；西北和东北产能分别为2.16亿吨和1.01亿吨。从产能利用率来看，除西南区域外，2017年华东和中南水泥熟料产能利用率分别为84.54%和91.03%，西南为69.71%，上述三个区域水泥熟料产能利用率相对较高；华北、西北及东北水泥熟料产能利用率依次分别为40.45%、54.54%和50.93%，华北地区受环保趋严影响较大，水泥产量及产能利用率均下滑明显。

　　市场集中度方面，华东、华南（广东、广西、海南）、东北地区产能集中度较高，有利于企业协同稳定价格；华北地区集中度提升，西南和西北地区市场集中度相对较低，易出现以价换市情形。此外，东北、华北及西北地区受季节性因素影响，生产周期短且生产成本较高对水泥价格有一定支撑作用。

　　受区域经济发展水平及速度、产能过剩程度、市场集中度及生产成本等多因素叠加影响，我国区域水泥市场价格表现不一，华东、中南及西南地区价格指数处于高位，主要得益于其较好的供需关系，华北、西北和东北地区产能过剩较为严重，经济水平及发展速度相对较低，水泥价格指数相对处于低位。盈利能力方面，从公布2017年年报的28家水泥企业来看，盈利能力较强的水泥企业其市场主要分布在华东、中南及西南地区，以西北、东北及华北市场为主的水泥企业盈利能力相对较弱。[page]分页标题[/page]

　　煤炭价格维持高位运行，不利于水泥企业成本控制

　　水泥行业生产成本主要包括煤、电等能源成本、石灰石原材料成本以及折旧和物流等成本，其中煤、电等能源成本和石灰石原材料成本约占水泥生产成本的70%左右。我国水泥企业大多分布在矿山资源丰富的区域，石灰石自给率普遍较高，煤炭及电力等原燃料主要通过外购，此外，多数水泥企业通过低温余热发电降低外购电力比例进而降低生产成本。

　　我国煤炭消费的行业结构呈现多元化的特点，但主要集中在电力、钢铁、建材、化工等行业。2017年以来，受下游行业景气度持续回暖影响，煤炭消费呈阶段性回升，煤炭产量受安全督查及环保趋严约束影响释放不足，国内煤炭供需呈现紧平衡状态，煤炭价格虽有淡旺季起落，但整体维持高位运行，不利于水泥企业成本控制。为促进煤炭行业的持续、健康、有序、稳定的发展，2017年以来相关部委继续出台了多项煤炭行业政策。从梳理政策情况来看，去产能仍是首要任务，而重点着眼于“破、调、改、安”四个方面，同时引导解决煤炭供需矛盾，维护煤炭价格稳定，并强调安全生产。

　　整体而言，随着环保政策持续发酵，煤炭下游行业淘汰落后产能以及产能整合仍将继续，加之政策维护煤炭价格稳定，未来煤炭价格大幅上涨的可能性不大。

　　二、水泥行业企业财务风险变化分析

　　根据鹏元对水泥行业的认定标准，我们筛选出了共计34家水泥行业企业样本（企业名称详见附录一）。其中，已发行债券的企业共30家，未发债上市公司共4家。山东山水水泥集团有限公司（债券违约）未披露审计报告，北方水泥有限公司、尧柏特种水泥集团有限公司以及四川峨胜水泥集团股份有限公司由于债券摘牌未披露2017年审计报告，山东泉兴中联水泥有限公司及湖北世纪新峰雷山水泥有限公司由于私募发行未公开披露2017年审计报告，华润水泥控股有限公司审计报告以港币计量，剔除上述企业后，本节分析涉及27家样本企业。

　　2017年水泥价格延续上涨态势，水泥行业经营业绩大幅提升，资金周转效率提高，经营性现金流表现较好，各项偿债能力指标均有所好转，但水泥行业负债经营程度仍较深，债务以短期为主，短期偿债能力指标表现仍较弱

　　受技术改造、规模扩张以及业务拓展等因素综合影响，2017年水泥行业负债规模保持增长，2017年末27家样本企业平均负债规模为372.84亿元，同比增长0.92%，增速明显下滑，除业内技术改造、兼并重组等规模相对减少外，水泥企业经营业绩提升、现金流持续改善也补充了其业务发展资金需求，融资环境影响举债规模有所减少。负债结构方面，水泥行业负债仍以流动负债为主，2017年末27家样本企业流动负债占总负债的比重为75.79%。从资产负债率来看，随着经营业绩提升带动所有者权益增加，水泥行业资产负债率持续下降，2017年末27家样本企业资产负债率为65.80%，同比下降2.40个百分点。

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　　受价格上涨推动收入增加影响，2017年水泥行业应收账款也随之增加，2017年末27家样本企业应收账款均值为41.22亿元，同比增长5.33%，远低于2017年样本企业营业收入增幅20.68%，主要系水泥行业供需格局改善推动其产业链地位提升，同样得益于此，应收账款在总资产中占比延续下降趋势，2017年末27家样本企业应收账款占总资产的比重下降至7.27%。随着错峰生产、停窑停产常态化及扩大化，水泥企业在年底前加速生产以保障错峰生产时期水泥供应；同时考虑到煤炭等原材料价格上涨，水泥企业加大原材料采购；受此影响，2017年水泥行业存货及其在总资产中占比均保持增长，2017年末27家样本企业存货均值为64.08亿元，同比增长27.92%，其在总资产总占比提高1.39个百分点至11.31%。

　　随着水泥供需格局改善及议价能力提升、存货周转效率加快，水泥行业应收账款及存货周转效率均有所提高，2017年27家样本企业应收账款及存货周转天数同比分别减少20.79天和12.42天，同期应付账款周转天数亦同比减少15.61天。综合来看，2017年27家样本企业净营业周期为53.51天，同比减少17.60天，水泥企业资金周转效率有所提高。

　　2017年水泥价格延续上涨态势，得益于此，当年27家样本企业平均营业收入为232.05亿元，同比增长20.68%；综合毛利率提高3.05个百分点至27.45%。随着营业收入水平提高，2017年27家样本企业期间费用率同比下降2个百分点至17.02%。综合来看，2017年27家样本企业平均净利润为16.58亿元，同比增长115.24%；总资产报酬率同比提高1.22个百分点至5.71%。2017年水泥企业经营业绩大幅提高主要得益于水泥供需格局改善引致的价格大幅上涨。

　　由于水泥产品的不可替代性及区域性特征，水泥行业收现水平较高，2017年27家样本水泥企业收现比为1.03，同比有所下降。受煤炭等原材料价格上涨影响，水泥企业加大原材料采购导致水泥行业经营性净现金流同比有所下降，2017年27家样本企业平均经营性净现金流为27.90亿元，同比下降7.51%，但经营性现金流表现仍较好。[page]分页标题[/page]

　　随着经营业绩提升、经营性现金流表现较好，2016年以来水泥行业偿债能力指标有所改善，但由于水泥企业负债以流动负债为主，其短期偿债能力指标依然较弱，2017年末27家样本企业流动比率与速动比率分别为0.82和0.59。经营业绩大幅改善推动EBITDA对利息费用的保障程度明显提升，2017年27家样本企业EBITDA与利息费用的比值为15.23，同比提高93.91%。由于水泥行业负债经营程度仍较深且负债以流动负债为主，因此水泥行业经营性现金流对债务的保障能力仍较弱，2017年27家样本企业经营性净现金流与2017年末流动负债及总负债的比值分别为0.11和0.08，与2016年持平。

　　三、2018年水泥行业信用级别分布与变迁分析

　　1. 数据选取

　　本节分析在附录一的基础上剔除12家已发债企业（含5家债券到期摘牌、1家违约未出具最新评级、2家私募发行未公开披露最新评级、1家私募发行未评级、3家尚未出具最新评级）和4家未发债上市企业，有效样本企业18家，剔除样本具体原因如下表所示。

　　2. 行业信用级别分布与迁移

　　18家样本水泥企业2017年主体信用级别主要集中在AA-~AAA之间，其中级别为AAA的7家，占样本总数的38.89%；级别为AA+的4家，占样本总数的22.22%；级别为AA的6家，占样本总数的33.33%；级别为AA-的1家，占样本总数的5.56%。18家样本水泥企业2018年主体信用评级展望均为稳定。

　　从级别实际调整情况来看，2018年主体级别维持不变的企业16家，级别上调的企业2家。展望维持不变的企业16家，展望上调的企业1家，由列入信用评级观察名单调整为稳定的企业1家。

　　3、行业信用评级迁移原因

　　从信用级别调整来看，红狮控股集团有限公司主体信用等级由AA+调整至AAA，主要系其区域竞争实力逐步增强，成本控制能力强，盈利能力强。华新水泥(600801,股吧)股份有限公司主体信用等级由AA+调整至AAA，主要系其区域市场龙头地位稳固，资产整合助推竞争实力增强；收入规模大幅增长，经营效益显著提升；环保业务实现较快发展；财务结构较为稳健。[page]分页标题[/page]

　　从评级展望来看，展望上调的企业有1家。冀东发展集团有限责任公司主要系其水泥及熟料业务在我国北方具有较大规模优势和经营优势，营业收入及盈利能力均有所提升、经营性现金流改善，调整后重组方案若成功实施将进一步提升公司水泥业务实力。

　　四、水泥行业信用展望

　　2017年，受益于供给侧改革、错峰生产、环保限产等因素，我国水泥熟料设计产能首次出现下降，水泥产量亦有所下降，而房地产开发和基建投资保持增长等给水泥需求提供支撑，水泥行业供需格局持续改善，加之煤炭价格维持高位，当年水泥价格延续上涨态势，推动水泥行业实现收入9,149亿元，同比增长17.89%，利润总额877亿元，同比增长94.41%，经营业绩大幅提升。但同时我们关注到，水泥行业产能过剩局面仍未改变，从我国熟料产能及产量来看，2017年末我国熟料产能过剩4.96亿吨；受区域经济发展水平及速度、产能过剩程度、企业规模等因素影响，不同区域水泥价格及不同水泥企业盈利能力存在较大差异。

　　2016年以来，我国水泥行业业绩持续改善主要是基于供给侧改革等因素推动的水泥价格上涨，而非水泥需求的大幅增长，因此水泥价格的变化趋势是水泥行业经营业绩的决定因素。短期内，我国经济发展仍对投资较为依赖，因此在供给侧改革、错峰生产等因素限制水泥产能释放、改善水泥供需关系的情况下，水泥价格及水泥行业经营业绩有望维持稳定；但长期来看，水泥行业产能过剩的局面仍未改变，经济结构调整导致水泥需求增长难以为继，产能去化仍是水泥行业健康发展的必然选择。未来产能去化预计仍需依赖“先兼并重组、再去产能”的发展路径，即在行业集中度提高的前提下实现产能去化。

　　在政策的推动下，预计未来水泥行业兼并重组将持续推进、行业集中度提高亦是必然，在此过程中，作为行业整合主力，全国性大型水泥企业或区域龙头企业自身优势和竞争力有望得到提高，中型水泥企业或出现分化，规模较小、实力较弱的小型水泥企业将是被整合和淘汰的对象。由于水泥行业区域性特征明显，处于供需格局相对较好、集中度高的华东、中南及西南地区的水泥企业将享受区域“红利”，未来受水泥价格波动影响较小，将维持较好的信用水平；而处于华北、东北及西北等产能过剩相对严重的中小型水泥企业，面临被整合或淘汰的可能性较大，应重点予以关注。此外，负债经营程度较深的水泥企业在水泥价格下行的情况下，亦较容易出现信用风险。

　　[1]未公开披露熟料产量，根据历年水泥及熟料产出比粗略计算2017年熟料产量，计算公式为：2017年熟料产量=2017年水泥产量/SUM（i年水泥产量/i年熟料产量）/5；i=2012，2013，2014，2015，2016。

　　[2]水泥行业的区域主要分为华东（上海、江苏、浙江、安徽、江西、福建和山东）、中南（河南、湖北、湖南、广东、广西、海南）、西南（重庆、四川、贵州、云南）、华北（北京、天津、河北、山西和内蒙古）、西北（陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆和西藏）和东北（辽宁、吉林和黑龙江）六个区域。

　　声明：

　　本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。

　　报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。

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