【光大固收】继续拥抱产能过剩行业？

　　摘要

　　上半年产能过剩行业盈利延续，得益于政策持续推动。

　　当前火力发电量持续增加，煤炭下游需求较好。2018 年下半年的经济下行压力会增大，可能导致对煤炭需求量下行。

　　房地产调控以及房企融资受限，房地产下半年开工可能受限，当前螺纹钢价格震荡回落，钢铁可能面临的不确定因素更大。

　　信用债的角度来看，当前民企、房企信用风险并未缓解，产能过剩行业的发行人整体的盈利持续改善。

　　1、行业层面主要分歧在需求端

　　煤炭、钢铁等产能过剩行业的资产负债表已经开始修复。供给侧改革成效显著，企业盈利整体延续2017年的喜人态势。供给侧改革使得上游落后产能减少，促进存量产能向规模以上企业集中。6月27日，国际统计局公布的规模以上工业企业利润数据显示，中上游的盈利继续改善：煤炭开采和洗选业利润总额同比增长14.8%，黑色金属冶炼和压延加工业同比增长1.1倍，电力、热力生产和供应业增长同比27.8%。

　　整体上，由于基本面的改善，产能过剩行业发行人的信用风险较低，当前市场关注的焦点在于影响信用资质变化的因素。

　　2、供给相对稳定

　　供给侧改革政策仍将持续推进。国家发改委于2018年4月9日下发的《关于做好2018年重点领域化解过剩产能工作的通知》（发改运行〔2018〕554号）明确指出：钢铁方面：2018年退出粗钢产能3000万吨左右，基本完成“十三五”期间压减粗钢产能1.5亿吨的上限目标任务。煤炭方面：力争化解过剩产能1.5亿吨左右，确保8亿吨左右煤炭去产能目标实现。

很显然，供给侧淘汰落后产能，环保加压限产继续推进，整体上产能过剩行业的新增产能受限，煤炭、钢铁的供给端稳定。

　　2.1.1、煤炭：产能受限，新增产能释放缓慢

　　在产的煤矿基本在合法范围内，新增产能释放缓慢，产量的提升空间有限。国家能源局2018年第3号公告显示，截至2017年底：安全生产许可证等证照齐全的煤矿产能为33.36亿吨；已核准（审批）、开工建设煤矿产能10.19亿吨。未纳入统计范畴的主要是未按法律规定取得核准（审批）和其他开工报建审批手续的建设煤矿、未取得相关证照的生产煤矿。

　　固定资产投资完成额数据显示，煤炭整体投资处于相对低位，从同比增速来看，行业固定资产投入回升较慢，仍处负增速。主要原因为，新建煤矿项目受到较为严格的政策约束，煤炭企业的扩张意愿受到压制，预计下半年的新增产能有限，供给端相对稳定，对煤炭价格的形成较为有力的支撑。

2.1.2、钢铁：产能进一步淘汰，高压环保常态化

　　供给侧改革使得钢铁行业大幅盈利，其中口径为SW钢铁的34家钢铁企业的行业平均盈利显示：2017年净利润同比增长415.33%，2018年1季度的净利润同比增长为107.99%。已披露2018年半年报业绩预告的钢铁企业预喜为主，得益于环保限产持续，钢价整体偏强，铁矿随之震荡上涨。

　　由于高压环保常态化，产能进一步淘汰。监管部门进一步提高落后产能淘汰标准；加大重点区域钢铁产能压减力度，淘汰130平方米以下烧结机、1000立方米以下高炉，焦化室高度在4.3米及以下、运行寿命超过10年的焦炉。对于逾期未取得排污许可证的，优先予以关停淘汰。

　　以唐山为代表的河北地区高炉开工率回升，但随着下半年采暖季的到来，高炉开工率有可能延续2017年低位运行水平。相比之下全国的高炉开工率相对平稳，但进入冬季环保高压阶段，开工率将整体回落。[page]分页标题[/page]

2.2、需求端不确定因素加大

　　2.2.1、煤炭：火力发电量调整后回升

　　从下游需求的角度看，我国煤炭消费结构：电力、热力的生产和供应业是煤炭消费的主要来源，约占煤炭消费总量的50%。其次为黑色金属冶炼及压延加工业、建材、化工等。

　　随着，下半年煤炭消费旺季渐近，对下半年煤炭尤其是动力煤的价格仍有较好的支撑。由于政策的干预，煤炭价格整体趋于稳定，对于中高等级的煤炭发行人仍然是利好因素。煤电发电量累计增长情况自2016年下半年以来，整体较好。2018年1-5月份的发电增长率依然较强。

　　但宏观态势下，随着不确定因素增加，2018年下半年的经济下行压力会增大，可能导致对煤炭需求量下行。

2.2.2、钢铁需求端：密切关注房地产走势，边际提升空间趋弱

　　从需求端来看，钢铁景气程度与房地产密切相关，建筑行业占钢铁消费量约为60%；2018年房地产行业低库存与较高的新开工率提升了较高的需求，随着房地产调控的加大以及房地产企业融资约束，房地产未来新增开工的边际提升空间趋弱。从国房景气指数来看，目前整体景气指数趋平，未来面临一定的下行压力。钢铁行业的需求端与地产行业密切相关，因此下半年我们主要关注房地产行业的走势。

　　此外，人民币贬值将导致进口铁矿石的成本上升，但作为中游产品的钢铁工业，其价格可以传导至下游，对钢铁盈利的整体影响不大。

　　当前螺纹钢价格震荡回落，钢铁可能面临的不确定因素更大。

　　总体判断2018年，钢铁供给仍将保持一定的弹性，需求端面临的不确定因素增加，行业利润全年可能趋稳或者小幅下降，钢铁板块难以出现大的机会或风险。

　　钢铁行业整体而言，随着下半年经济下行的压力加重，钢铁行业整体盈利进一步改善的边际空间较小。

　　3、结论：稳中有降，继续拥抱产能过剩行业

　　综上所述，产能过剩行业大概率会延续上半年良好的盈利状况，但面对经济下行压力，需求端面临的不确定因素加大。由于供给侧受到政策的影响较大，供给端的确定性较强，总体的方向是产能过剩行业盈利情况是稳中有降，降幅不大。

　　我们在前期报告《从融资角度看2018年信用风险要点》提示过，2018年的风险点更多的来源于融资。随着投资者风险偏好下降，民企、房企的再融资压力较大。相对而言，我们认为产能过剩行业发行人的信用风险小于民企、房企。而产能过剩行业发行人中，由于煤炭行业的集中度相对较高，煤炭行业受到经济下行冲击的力度较小。钢铁行业的下游需求与房地产投资密切相关，不确定性因素更高，整体上，钢铁行业要弱一些。

　　4、风险提示

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　　产能过剩行业供给侧改革政策大幅调整，2018年下半年经济下行超预期。

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