功能与财务视角下的基建投资潜力与风险

　　张斌

　　张斌，中国金融四十人论坛高级研究员，经济学博士，研究领域主要聚焦在人民币汇率、外汇储备管理、中国经济结构转型等。获得2014年“浦山优秀论文奖”，中国社会科学院优秀科研工作者，首届中国青年金融学者奖。

　　本文认为，市场经济环境下，城市之间也通行着强者恒强的竞争法则。本文的最大研究贡献在于从功能和债务双视角出发，将全国近300个城市按照“放心”基建和“焦虑”基建分为六大类，该结果不仅对地方政府基建投资具有极大参考意义，也在一定程度上预示着不同城市间未来的发展潜力。

　　中国金融四十人论坛高级研究员 张斌

　　市场经济环境下，人在竞争中成长，企业在竞争中成长，城市也在竞争中成长。有的城市强者更强，有的城市面临命运转机，也有相当数量城市一蹶不振。总体来看，大城市的基建无论是从功能角度还是从财务角度，投资仍有潜力且可持续性更强；相当数量小城市的基建面临非常不利局面。不同城市基建潜力和风险的巨大差异，是城市竞争过程中的一个集中表现。

　　功能视角下的基建

　　基建的目的在于服务于人的生活和经济发展。如果一个地区人口流入、产业兴旺，意味着更多的人和经济活动可能从该地区的基础设施服务中得益，这是支撑基础设施建设的关键。反之，如果一个地区人口在持续流出，经济增速较低，则意味着该地区未来基础设施建设未必能够得到充分利用，基建效率堪忧。

　　相对于人口流入，大城市基建投资率偏低，小城市基建投资率偏高，存在大量人口流出且基建投资率高企的四线和其他类型城市。我们的样本城市中，没有看到基建投资率与人口流动之间的明确相关关系。一线城市中除了天津基建投资率（基建投资与当地GDP之比，简称基建投资率）高于全部样本均值，其他均处于较低水平，深圳人口流入最快而基建投资率处于样本城市中最低水平行列。二线城市当中，大部分城市面临人口流入，基建投资率也低于全部样本均值，人口流动和基建投资率大致呈正相关，武汉、长沙、西安等城市虽然基建投资率较高，但是相对其人口流入而言不高，唐山、重庆和南京等相对于人口流入而言基建投资率偏高。问题最突出的是人口流出，同时基建投资率远高于样本均值的城市，这些城市主要集中在四线和其他类型小城市。

　　相对于经济增长，大城市基建投资率偏低，部分三、四线和其他类型城市基建投资率偏高。GDP增速（不包括基建）和基建投资率相关系数是0.35，经济增长越快的地区基建投资率越高。画出一条GDP增速与基建投资率的最小二乘回归直线，这条线的经济含义是相对于GDP增速而言，平均意义上的基建投资率处于什么水平。位于直线左侧的样本城市意味着，相对GDP增速而言，基建投资率偏低，全部的一线城市和大部分二线城市都位于这个区间。直线右侧的样本城市意味着，相对GDP增速而言，基建投资率偏高。二线城市中的石家庄、唐山、大连、沈阳、哈尔滨以及众多三线、四线和其他城市位于这个区间。

　　把同时满足人口流入、GDP增速相对于基建投资回归线左侧的城市定义为基建投资功能潜力大的城市，这种类型城市共有26个，包含了3个一线城市和8个二线城市，还有部分小城市。把同时满足人口流出、GDP增速相对于基建投资回归线右侧的城市定义为基建投资功能潜力小的城市，这种类型的城市共有38个，有1个二线城市，其余都是三线、四线和其他类型城市。把介于二者之间的城市定义为潜力模糊城市，这种类型的城市共有44个，有2个一线城市和5个二线城市，其他都是三线、四线和其他类型城市，北京和上海位于这类城市是因为近年来的常住人口负增长。

　　债务视角下的基建

　　基础设施投资项目无论是否得到充分利用，最终摆脱不了融资（债务）约束。债务视角是评价基础设施项目是否成功的另一个重要维度。目前，城投公司是我国地方城市基础设施建设的主体单位。这里从各地城投公司的债务可持续性角度来看待该地区是否过度举债从事基础设施建设。[page]分页标题#e#

　　部分城市的城投公司债务率过高。在261个样本城市中，共有156个城市地方融资平台债务与当地GDP之比（以下简称债务率）低于25%，70个城市债务率在25%～50%之间，18个城市债务率在50%～75%之间，10个城市债务率在75%～100%之间，7个城市债务率高于100%。17个城市债务率超过75%，珠海市、鹤岗市、厦门市、天津市、石河子市等5个城市债务率超过了100%，贵阳市、海口市债务率更是超过了200%。从不同类型城市的分布来看，债务率呈现出从大城市到小城市逐级递减，但是这种规律性不强，同样是一线城市，天津的负债率接近130%，而深圳只有24%。

　　资产负债率超过70%的城市集中在三、四线和其他类型城市。275个样本城市中，共有84个城市融资平台的资产负债率低于40%，83个城市资产负债率在40%～50%，97个城市资产负债率在50%～60%，44个城市资产负债率在60%～70%，9个市资产负债率在70%以上。一、二、三线城市和四线及其他城市的平均资产负债率分别为62.6%、57.4%、52.6%和50.7%。三、四线及其他城市中，虽然平均资产负债率较低，但是呼和浩特市、铁岭市、武威市、商洛市、大同市、拉萨市、兰州市、鄂尔多斯(600295,股吧)市和石河子市资产负债率超过了70%。

　　大多数城市利息保障倍数有保障，部分三、四线城市利息保障倍数低于安全线。在275个样本城市中，211个城市的利息保障倍数大于2。利息保障倍数较低的城投公司集中在中小城市，37个及其他城市城投公司营业利润不足以支付债务利息，且全部位于三、四线及其他城市，舟山市、海东市、楚雄彝族自治州、石河子市、铁岭市的城投公司经营亏损，利息保障倍数小于0。

　　城投公司流动比率总体水平较高，绝大部分城市短期偿债能力有保障。在275个样本城市中，短期偿债能力较强，绝大多数城市的流动资产都可以覆盖流动负债，只有铁岭市和东莞市2个城市流动比率低于1，12个城市流动比率在1～2。从不同类型城市的分布来看，一到五线城市的流动比率呈现逐级上升的趋势，一线城市流动比率最低，为1.7。

　　放心基建与焦虑基建

　　功能视角下，从人口流动和经济增长角度观察城市的基础设施建设潜力；债务视角下，从债务风险角度观察城市的基础设施建设的可持续性。综合考虑功能视角和债务视角，将城市区分为以下六种类型：第I类城市（潜力大、风险低）、第II类城市（潜力大、风险高）、第III类城市（潜力模糊、风险低）、第IV类城市（潜力模糊、风险高）、第V类城市（潜力小、风险低）和第VI类城市（潜力小、风险高）。

　　第I类城市（潜力大、风险低）：包括了一线城市中的深圳，二线城市中的重庆、长沙、南京、郑州、武汉、合肥、苏州，以及15个三线、四线和其他城市，在全部109个样本城市中占比21%。

　　第II类城市（潜力大、风险高）：包括了一线城市中的天津、广州，二线城市中的宁波，以及另外2个中小城市，合计5个城市，在全部109个样本城市中占比5%。天津进入2017年以后人口也在转向负增长，如果这种势头持续下去，天津的城市潜力将下降一个等级。广州主要是因为城投公司中的流动性资产偏低所以没能列入第I类城市，考虑到这种局面很容易改善，广州很有可能转向I类城市。

　　第III类城市（潜力模糊、风险低）：包括了一线城市中的北京、上海，二线城市中的沈阳、大连、无锡、温州，剩下的是28个三、四线和其他类型城市。北京、上海、温州进入潜力模糊类型主要是因为近年来开始出现了常住人口负增长，无锡、大连、沈阳进入这个区间是因为GDP增速跟不上。这类城市在全部样本城市中占比30%。

　　第IV类城市（潜力模糊、风险高）：这个类型中没有一线城市，有东莞和佛山2个二线城市，以及3个四线和其他类型城市。东莞进入这个类型是因为常住人口负增长，地方平台的流动性资产占比过低。佛山是因为GDP增速相对于基建过高，地方平台的流动性资产占比过低。考虑到流动性资产占比调整起来相对容易，东莞2017年以后人口开始正增长，佛山GDP增速在2017年有明显起色，这两个城市有望摆脱这个类型。[page]分页标题[/page]

　　第V类城市（潜力小、风险低）：这个类型中没有一线城市，有唐山1个二线城市，以及29个四线和其他类型城市。唐山进入这个区间是因为人口流出和基建相对经济增长偏高。

　　第VI类城市（潜力小、风险高）：全部都是三线、四线和其他类型城市。

　　总体而言，前三类城市还有进一步扩大基建投资的空间，尤其是深圳这样人口流入、基建投资率低且债务可持续性高的一线城市，大部分的一线和二线城市都在前三类城市。后三类城市则可能面临过度基建，这些城市主要集中在三线、四线和其他类型城市。