【行研】基建行业深度研究报告

　　很多投资者当前对基建行业不看好，最大的担心，可能是“去杠杆”会导致基建投资萎缩，进而影响基建企业的业务。

　　不过宏观来看的话，国家经济的总产出无非是“净出口+消费+投资”：

　　一方面，当前“贸易战”正处于风口浪尖上，大概率未来净出口金额将会收窄；另一方面，消费的提升并不是短期内就能一蹴而就的。那么，经济如果想要维持稳定增长，三驾马车中只能更倚靠投资了。

　　而投资又可分为制造业，房地产与基建三块。

　　其中，制造业当前的ROE（净资产收益率）极低，短期内投资难以大幅启动；房地产虽容易启动，但居民负债率已经处于高位，日本的前车之鉴就在眼前，放松调控风险较大。

　　基建投资的启动，虽然会导致政府债务提升，但如果要达到稳经济的目的，基建投资至少难以大幅减少。

　　正是基于这样的逻辑，今天我来聊聊基建行业的投资机会。

　　01

　　对基建行业的感性认知

　　从前，提到中国，大家经常想到的词语是“世界工厂”。近年来，关于中国，人们往往开始用另一个颇具喜感的新词来形容——“基建狂魔”。

　　数据上来看，中国确实不负这个称号。

　　截止到2017年，中国的高速公路里程达到13.1万公里，世界第一；铁路里程12.4万公里，世界第二；全球吞吐量排名前十的港口，中国包揽七席。中

　　国的基建不只在“数量”上拥有优势，在“品质”上也不落下风。

　　世界上所有高难度，创纪录的桥梁，大都出自中国之手；高铁同样世界领先，不只改变了国人的出行，也开始出口海外；全自动的“无人码头”也顺利开港，技术同样全球领先。

　　整体来看，中国的基建行业，包括中国建筑(SH601668)、中国交建(SH：601800) 、中国中铁(SH601390) 等巨头，无论是成本、效率，还是运营经验，都具有一定的优势。

　　以此来看，中国的基建行业未来的市场空间将不局限于国内，会延伸至全球市场。

　　那么，我们如何看待这里蕴藏的投资机会呢？

　　02

　　基建行业的真实肖像

　　一提起基础设施建设，大家最先想到的都是大桥，隧道，铁路，公路等等复杂的施工项目。

　　这些项目一般都有两个共性：

　　投资额大（单项目投资额在10亿以上）；

　　建设周期长（建设期在2~6年之间）。

　　于是，大家很容易对基建公司产生两个初步印象：

　　重资产；

　　利润厚。

　　而偏偏，这两个初步印象都是错误的。破除了这两个错误印象，就会对基建行业的经营逻辑有更深的理解。

　　我们下面来描绘基建行业的真实肖像究竟如何。

　　【1】肖像1：基建行业其实是“轻”资产结构

　　以中国交建2017年年报数据为例，其简化的资产负债表如下图：

　　我们可以观察到三个特点：[page]分页标题[/page]

　　中交建以2059亿的净资产撬动了6443亿的负债，说明它利用了大量的外部资金；

　　应收款项为2351亿，应付账款为4047亿，后者远大于前者，说明公司在产业链上处于强势地位，可以无偿占用供应商的工程款和材料款；

　　资产项中，固定资产为444亿，只占总资产的5.2%。资产中的绝大部分并不是公司运营的必备资产。

　　综上，我们可以大概描绘出基建行业的经营特点：

　　并不需要投入太多的固定资产（办公房屋及机器设备而已），但需要投入大量的运营资金（用来买原材料，聘请人工，分包工程等）。

　　运营资金依靠自己肯定是不够的，主要靠占用上下游的资金（譬如客户的预付款，供应商的材料款等）。

　　所以整体来看，基建行业并不算是重资产结构，相反，它比很多行业还要“轻”不少。

　　【2】肖像2：基建行业利润薄如纸片

　　同样以2017年年报数据为例，由下图可见，五家上市企业基建建设业务的毛利率在10%附近，扣非净利润率只在3%附近。

　　以全部A股2017年的数据来看，有近80%的企业的净利润率在3%以上，可见，基建行业的利润率在整个市场也是极低的。

　　那么是什么原因导致基建行业的利润率如此低呢？主要有两个原因：

　　其一、基建行业的业务性质便是如此。

　　基建项目中大部分成本来源于材料费，工程分包费。这部分成本并没有产生高附加值，就直接当做最终商品出售，进而导致分母过大，利润率偏低。

　　打个比方，一个木匠花100元买木材加工成椅子，以200元卖出，利润是100元，毛利率为50%。另一个金匠花9000元买了黄金加工成首饰，以1万元卖出，利润是1000元，毛利率却是10%。基建行业的性质更像后者。

　　其二、基建业务的大部分投资由国家投资机构直接控制，这些机构数量不多，却是基建企业最重要的客户。

　　相比于这些强势的大客户，基建企业并没有多少议价能力。

　　而且，基建项目合同受到政府监控，交通部和铁道部会不定期公布交通基建项目的参考价格，作为厘定项目收费上限的标准。这更使基建企业丧失定价权。

　　至此，我们可以对基建行业有一个基本的印象：业务多，利润少，薄利多销。来往款项多，自有资金少，账目复杂。

03

　　基建行业真的赚钱吗？

　　基于上述的肖像，对于基建企业，我们核心需要关注以下三个问题：

　　问题1：企业的业务是否可以持续？

　　问题2：业务的利润率是否可以保持？

　　问题3：该收回的大量款项是否能够顺利收回？

　　接下来，以中交建为例，我们逐一寻找答案。

　　【1】业务是否可以持续。

　　由于基建行业先签订合同，再安排项目执行，所以有两个“前瞻性指标”可以用来观察企业的业务持续性。

　　一个是每年的“新签合同”，另一个是每年的“在执行未完成合同”。

　　由下图可以看出：近年来，中交建每年的营业收入远低于新签合同，以及在执行未完成合同。

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　　这一方面是因为基建项目建设周期在2~6年，短期内企业难以完全消化新签合同。另一方面是因为基建业务需求较高，企业一时难以完全满足需求。

　　如果用“已签合同/营业收入”这个数据来观察，就更容易理解了。

　　同如上图显示，2017年末，已签合同是营业收入的4.1倍，也就意味着，即使2017年以后再没有新签合同，仅依靠目前的存量合同也够企业运作4.1年，可见至少在短期内，企业的业务持续性没有问题。

　　那么长期来看，企业的业务持续性如何呢？

　　企业的业务量一方面来自于国内政府部门对道路，桥梁，铁路，市政设施的投资，一方面来自于企业在海外基建市场的开拓。

　　对于国内业务，按照政府的十三五规划，基建投资在未来仍会保持可观的增长。例如，规划中高铁里程将由2015年底的1.9万公里增加至2020年的3万公里。

　　所以，业务来源并不会减少。

　　对于海外业务，由下图可以看出，中交建新签海外合同在逐渐增长，而且近两年新签海外合同就占年营收的40%以上。随着“一带一路”的深入，海外业务的持续增长应该也是大概率事件。

　　整体来看，中交建并不愁没有业务可做，相反，它可能还需要做好业务量大幅增长的准备。

　　【2】利润率是否可以保持。

　　回答这个问题之前，首先需要了解是哪些因素决定了基建行业的利润率。

　　对于基建企业来说，经营模式类似于订单式生产，运营步骤如下：

　　与客户签订合同；

　　收取客户预付款，并开始购买材料等启动工程；

　　按照工程进度向客户收取进度款项；

　　工程结束后，客户预留合同额的3%作为质量保证金，保修期后返还。

　　这样的模式下，企业方较少承担原材料价格波动，货物滞销存货撇减等经营风险。如果不出意外，项目的实际利润率将会约等于一开始订立的合同利润率。

　　而签订的合同价格，是以预估成本为基础，再叠加期望利润率而得到的。这就导致了基建企业的利润率相对比较稳定。

　　即使出现了一些意外，企业一般也会依靠商业保险，分包商补偿合同等方式规避经济损失。

　　同时，由于企业的业务足够分散（中交建2017年底在执行的基建合同有4606个），即便少数项目出现问题，对于整体利润率的影响也相对较小。

　　由下图中的历史数据看出，中交建在过去十年，净利润率几乎始终维持在4%附近，与上文描述相符。

　　以此可以合理推断出，在这样的经营模式下，企业的利润率可以继续保持。

　　【3】能否收回应收款项。

　　前文提到过，基建企业的特点是：来往款项多，自有资金少。

　　例如，中交建2017年底的净资产为1865亿，而各类应收款就达到了2351亿。

　　如果这些应收款项无法变成现金，无论每年的利润表多么光鲜，都只是纸面财富，毫无意义。

　　按照会计规则，中交建每年要按照“账龄分析法”及“单项减值法”计提坏账准备，在2017年底公司的坏账准备余额达到了131.9亿元。

　　这些计提是由于会计规则的规定，但并不代表这些就是公司的真实坏账。

　　对于公司的真实坏账，我们很难准确判定，因为相关债务方的偿付能力始终是动态的。除非债务方确定倒闭，否则无法判定该笔应收款项变为坏账。[page]分页标题[/page]

　　不过，我们还是可以通过一些数据从侧面去窥测其账款情况。

　　首先，我们可以观察公司历年核销的应收账款金额，这部分是公司当前已经确信无法收回的金额。

　　由下图可以看出，近五年，每年的核销金额远远小于计提金额，前者只是后者的1%~2%。

　　实际上，中交建五年一共计提了188.4亿的坏账准备，却只核销了1.95亿。

　　这说明，截止目前，企业能够完全确定的坏账极少。

　　这有两种可能性，一种可能性是企业的真实坏账远小于计提，多计提的部分实际是的金矿；另一种可能性是出于某些原因，企业一直较少对应收账款核销，真实坏账可能远大于核销金额。

　　那么实际情况是哪一种呢？

　　为了进一步了解真实坏账情况，我们可以再观察一下企业近年各账龄应收账款的变化情况。

　　由下图可以看出，对于1年内的账款，企业的回收率可以达到80%以上。

　　而账龄越长，回收率就越低，4年以上账龄的账款回收率平均在10%左右。这样的数据也符合我们的常识，拖欠越久的钱往往越难要得到。

　　这些拖欠时间较长的账款虽然公司目前并未核销，但从回收率数据来看，它们在之后成为坏账的概率并不小。

　　根据近三年的应收账款账龄数据，我们可以计算出应收账款的“迁徙率”，再根据“迁徙率”估算出“坏账率”，具体数据如下图（此种估算也会有所偏差，仅能用来毛估估）。

　　通过对比可以看出，“估计坏账率”高于目前公司对坏账的计提标准，也就是说，假如最近三年的账款回收数据具有代表性，那么目前计提的坏账准备不只不多，而且可能还不够用。

　　那么它们之间相差多少呢？

　　以2017年数据来计算，按照“估计坏账率”计算，需要计提125.8亿坏账。而公司按照账龄分析法计提了85.6亿的坏账，同时又单项计提了部分坏账，共计提117亿坏账准备，比估计坏账数据少8.8亿元。

　　对于超过2000亿的应收账款，坏账预估产生不到10亿的偏差是正常且合理的，这个数据从侧面说明目前的会计处理是基本符合账款回收的预期的。

　　即便出于审慎原则，在原有坏账计提基础上额外再多计提10亿左右，对这个净资产达到近2000亿的企业来说，影响也几乎可以忽略不计。

　　综合来看，应收款项的回收虽然会产生一些坏账，但这些坏账在已计提的坏账准备金覆盖之内，并不会为公司带来大的影响。

　　04

　　一眼就能看到的低估

　　综上来看，基建行业虽然不是一个轻松赚钱的行业，但是业务量和利润率在可预见的未来都是有保障的。

　　以下图历史数据来看，几大基建公司的ROE基本保持稳定，业务相对更优质的中国建筑和中国交建，过去十年的年化ROE分别达到了16.30%和13.59%。[page]分页标题[/page]

　　而目前市场给它们的估值并不高，中国建筑PB为1.25，中国中铁PB为0.8，中国铁建(601186,股吧)PB为0.75，中国交建PB为0.71，中国中冶(601618,股吧)PB为0.64（除中建外，其余为H股）。

　　尤其是上文重点分析的中国交建H，如果未来保持过去十年的ROE水平，目前估值隐含的投资回报率接近20%。

　　同时，它也拥有较高的确定性，除了当前1619亿的净资产外，目前在手已签合同就超过2万亿，按照过往4%左右的净利润率估算，光这部分合同在未来就能贡献超过800亿净利润，而它目前的市值总共也才1150亿，属于一眼就能看到的低估。

　　据说宏观经济算命容易被打脸，但即使真的被打脸（国内基建投资收缩，海外基建发展不顺），对于中交建这样的基建龙头企业，仅仅依靠手上的存量合同，也能活得滋润，也足够值回目前的票价了。

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