年度最大独角兽来了--首家CDR试点企业小米估值几何？

证监会官网于6月11日凌晨披露了小米的CDR申请材料，小米集团（简称“小米”）成为CDR试点的首单申请企业。

　　小米的上市之路看点颇多：

　　同股不同权、H股+CDR发行、独角兽概念...一直都是媒体热议的焦点。

　　在小米提交的CDR招股书中，小米新增了今年一季度的最新财务数据。

　　小米一季度营业收入和经调整经营净利润分别为344.12亿元和16.99亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润为10.38亿元。小米称，公司盈利状况良好且盈利能力持续增强。

　　小米去年总收入1146亿元，经营利润122.16亿元。

　　小米2015年、2016年、2017年及2018年一季度的净利润分别为-76.27亿元、4.92亿元、-438.89亿元和-70.27亿元。截至2018年3月31日，公司累计亏损1351.63亿元。因此，本次发行前公司不存在未分配的滚存利润。2015年、2016年、2017年及2018年一季度经调整经营净利润为负3.03亿元、18.95亿元、53.62亿元和16.99亿元。

　　中泰国际研究部分析师观点

　　公司的盈利能力不断上升，净利润下跌因优先股的公允价值上升所致，因按会计准则，此类损益必须在期内当作亏损处理。期内因优先股的公允价值上升所致分别为87.59亿、25.23亿、540.72亿和100.71亿。可见公司价值因其盈利上盘而不断上涨。

　　小米CDR募集资金用途

　　小米在此次申请材料中并未明确CDR发行和募资规模，因此募资投向也采用百分比的披露形式：

　　（1）拟投入资金占比30%；

　　（2）扩大并加强IoT及生活消费产品及移动互联网服务（包括人工智能）等主要行业的生态链拟投入资金占比30%；

　　（3）全球扩张拟投入资金占比40%。

　　小米将采用同股不同权

　　由于同股不同权的特殊投票权结构，小米本次发行的CDR基于B类股票。在股东大会上行使表决权时，每股A类普通股拥有10份投票权，每股B类普通股拥有1份投票权，但在对公司章程明确规定的少量保留事项进行表决时，无论股份类别，每股均只有1份投票权。公司上市后，雷军和林斌共同拥有全部已发行A类普通股。

　　小米估值几何？

　　而自从被传出上市的消息之后，小米的估值经历了多轮反复。从600亿美元到2000亿美元不等。据接近小米IPO项目的中介人士称，券商给小米的估值普遍在750亿美元上下。

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　　小米的估值已经传出多个版本：

　　第一种按硬件企业计算市盈率，拿走了全球智能手机86%总利润的苹果市盈率还不到20倍。如此折算下来，小米的估值将只有可怜的一百多亿美金。显然这个方法不会被雷军接受，毕竟在2014年底，小米就宣布已经估值450亿美元。

　　中泰国际研究部分析师观点：

　　我们相信第一个方法估值太低，大股东雷军不会按受，而且与市场预期的750亿美元估值相差太远。

　　第二种是按照亚马逊这类互联网企业定价。这也是雷军所希望看到的，亚马逊的市盈率超过了200倍。按照这个比例算下来，小米的估值将超过千亿美元。雷军看来，小米应该是一家不依靠硬件利润的“互联网公司”。此前，小米自称是国内第三大电商平台。而小米在近3年，投资了90多家智能硬件和生活消费品的生态链企业，成为全球最大的消费级物联网（IoT）平台。

　　中泰国际研究部分析师观点：

　　我们相信最终小米会按第二个方法估值，按目前市场的消息指出小米的估值应为约750亿美元，使用互联网生态链企业定价的方式最接近此预测。

　　第三种是用户价值估算法。雷军曾对原国美电器董事长陈晓说，小米有7000万用户，每个用户价值380美元，算下来估值约300亿美元。按照这个算法，小米目前1.9亿月活跃用户，单个用户价值如果涨到600美元，市值差不多为1140亿美元。

　　中泰国际研究部分析师观点：

　　当然股价愈高对股东们愈有利，但我们认为此定价方式过于进取，与市场消息相差太多，不容易为市场所接受。

　　政策规定的估值方式：

　　从目前政策规定来看，证监会要求应在《证券发行与承销管理办法》确定的询价制度框架下进行，试点创新企业在发展阶段、行业、技术、产品、模式上具有独特性，有的已在其他市场上市，有的没有可比公司，有的尚未盈利，传统的市盈率等估值方法不完全适用，新的成熟的估值模式尚未建立或未经有效检验，估值和定价难度较大，需要通过充分的市场询价来发现价格。

　　小米的CDR发行情况概览

　　1、小米CDR的保荐机构为中信证券，拟上市地为上交所；H股上市则由高盛、摩根士丹利以及中信里昂证券联合保荐。

　　2、CDR招股书显现，小米海外收入按年增，一季度出货量大幅提升。2015年、2016年、2017年和2018年第一季度，小米海外市场的销售额分别为40.56亿元、91.54亿元、320.81亿元和124.7亿元，占公司总收入的比重分别为6.07%、13.38%、27.99%和36.24%。

　　3、CDR发行中涉及的存托协议，小米正与存托人协商拟定。

　　4、存托人可作为小米的登记股东，享受B类普通股东权利，存托凭证持有人通过存托人间接享有公司B类普通股东权益。

　　5、B类普通股东享有资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权利。存托凭证持有人还将通过存托人形式基础证券的相关股东权利，包括但不限于获取现金分红、股份分红及其他财产分配，行使配股权，行使表决权。

　　6、关于此次被纳入创新试点企业，小米表示，公司2017年经审计的主营业务收入不低于30亿元人民币，且公司报告期内进行的F轮第二次、第三次、第四次融资，融资估值不低于200亿元，符合CDR相应政策。[page]分页标题[/page]

　　7、目前小米不存在战略投资者。将采用市场化询价方式，综合考虑公司基本面、投资者需求、市场承受能力、未来发展资金需求等因素确定发行价格。

　　8、2018年前3个月，小米的营业收入达到了334亿元，净亏损了70亿，扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润为10亿元。

　　9、

　　根据CDR文件，小米拟采用股权激励方式，将小米金融作为独立运营主体逐步剥离。目前小米集团的供应链融资、互联网小额贷款、支付、理财产品分销、互联网保险等金融相关业务已重组至集团全资控股子公司小米金融。

　　10、小米CDR的审核和IPO流程无异，根据发行审核的步奏，首发的审核工作流程分为受理、反馈会、初审会、发审会、封卷、核准发行等主要环节。唯一不同的是，证监会新成立的科技创新咨询委员会需在小米的发行申请中发表观点。

　　中泰国际研究部分析师观点：

　　（1）

　　深化海外市场扩张。

　　根据IDC的统计，按2018年第一季手机出货量计，小米在全球、中国、印度和新兴市场的排名(市占率)分别为4(8.4%)、4(15.1%)、1(30.3%)和2(9.0%)。2018年一季度在全球智能手机市场同比下滑2.9%的情况下，小米手机出货量达到2800万台，同比增长87.8%，我们相信这是对小米手机的质量认可，未来海外的收人仍会持续提升。

　　（2） 建立全球最大的消费级IoT平台。

　　期内的小米IoT和生活消费产品收入分别为86.91亿元、124.15亿元、234.48亿元和76.97亿元。根据艾瑞咨询，过去3年全球物联网的收益达4,859亿美元，年均复合增长率达6%, 预计未来5年的年均复合增长率将达26.1%；按2018年第一季全球物联网市场份额计，小米以1.9%排名第一(2017年年底为1.7%)，比亚马逊(1.2%)这类巨头还要高。我们相信小米未来可藉IoT平台连接了1亿台设备（不包括智能手机及笔记本电脑）的优势，可加强领导全球IoT平台地位，提升此部分收入占比。

　　（3） 小米尚未敲定任何基石投资者。由于小米是次IPO并没有公布发行基础股票数量以及基础股票与CDR之间的转换比例。我们相信主要由于小米受市场关注度高，基石投资者的入围竞争激烈，目前一般给出的估值在750亿至850亿美元之间，亦愿此开出较高的估值，因而未定下任何基石投资者。

　　风险提示：（1）市场竞争加剧（2）法律风险（资料来源：互联网整理）

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