信用债周报20180610：工资延发背后的地方财政压力显性化

　　平安观点

　　本周信用债发行市场稍有回暖但仍显冷清，净融资额回升但仍为负值，发行利率分化。本周信用债总发行1,312.4亿元，总偿还1,318.7亿元，净融资-6.3亿元，分债券类型看，短融和金融债发行量占比依旧较高，其中金融债热度较高，带动整体发行量回升。发行量方面，金融债发行量大幅增加，其次是企业债和中票，公司债、短融和定向工具的发行量稍有回落。净融资额方面，除公司债和定向工具净融资额稍有回落外，金融债、企业债、中票、短融净融资额均回升，各券种发行利率分化，企业债和短融发行利率下行，公司债和中票发行利率上行，截至6月10日，公司债、企业债、中票和短融发行利率分别报收5.7540%、6.0253%、5.9715%和4.8894%，较上周分别变动22.3bp、-136.7bp、6bp和-1.5bp。

　　本周二级成交稍有回暖，收益率多数小幅上行。本周信用债合计成交量为2796.36亿元，比上周增加406.24亿元，二级成交稍有回暖。分债项来看，除中票交易量较上周减少94.85亿元外，金融债(不含政金债)、企业债、公司债、短融、定向工具的交易量均小幅增加。本周信用债收益率多数上行，但收益率上行幅度较小，部分长久期券种收益率略有下行。具体而言，7年期和10年期各等级中票、企业债收益率下行，0.5年期短融各等级券种收益率下行，除此之外，其余券种收益率均上行，其中1年期中票、企业债、公司债收益率上行幅度集中于15bp上下，其他期限券种收益率上行幅度小于5bp。本周信用利差走阔，期限利差收窄；且期限越长，利差收窄幅度越大。

　　负面事件和评级变化方面。本周发生36起负面事件，主要由交易商协会自律处分和主体评级调低构成。事实上，6月以来，负面事情数量已迅速减少(5月最后一周负面事件数为133件，6月第一周负面事件仅为22件)，这一方面与市场已部分消化这轮违约潮的负面效应有关，另一方面也与政府着手采取的多项缓解企业融资困境的措施有关，包括央行扩大MLF担保范围、监管层就实体融资召开会议、银保监会约束大型企业过度融资挤占金融资源等。债券评级变化方面，截至6月10日，本周有15只债券债项评级调高，仅有2只债券债项评级调低，分别是“11凯迪债”和“16凯迪债”；主体评级变化方面，本周有10家企业主体评级调高，3家企业主体评级调低。

　　本周信用债市场稍有回暖，市场情绪逐渐缓和。本周信用债市场一级发行量和二级交易量均稍有回升，体现了违约潮导致的市场悲观情绪有所缓解。但同时一级发行利率仍呈分化，信用债到期收益率也多数上行，信用债市场的不确定性依然很大，未来信用债的大量到期也增加了投资者对信用债市场的担忧。我们认为，随着金融去杠杆的持续推进，融资收紧现象在短期内仍将继续存在，高杠杆企业债券的违约风险仍大。投资者应建立违约常态化的理性预期，理性看待债券投资的信用风险；在违约常态化过程中应做好对发债企业的经营、财务等状况的尽调分析、完善风控措施，谨慎排雷，推动市场向着更加成熟规范的方向发展。

　　信用债策略：违约常态化背景下，警惕地方政府债务风险和城投风险。上周湖南省耒阳市(县级市)拖欠工资的消息再次加剧了市场对地方财政危机及地方债务压力的担忧。2018年以来，中央在防范地方债风险、遏制地方债增量方面的态度非常坚决，相继下发了194号文和23号文对政府融资相关的项目进行严格规范，地方政府融资约束显著收紧，债务偿还压力加大。对信用债市场来说，地方财政与城投债之间依旧存在剪不断理还乱的关系，这就导致财政压力较大的地区发生城投债违约的可能性大大增加。同时，今年下半年城投债到期量仍大，叠加融资平台面临的政策环境和融资环境日益严峻，财政实力较弱的区县类城投违约风险值得警惕。具体到耒阳市的情况，此次财政困难的出现与耒阳传统支柱产业(煤炭、电力)严重萎缩、新的替代性产业尚未形成的大环境密切相关。其中，耒阳市国有资产投资经营有限公司的“15耒阳债”下一付息日为今年11月，该债券所筹资金全部用于耒阳市河西片区城市地下管网综合走廊建设工程；而当地经济的不景气很可能导致项目收益下滑，从而给债券兑付造成压力。对于投资者来说，也应警惕传统产业聚集、经济增长动力不足区域的城投平台债券违约风险，关注与地方政府信用脱钩后的城投项目的现金流及收益状况，谨慎做出投资决策。[page]分页标题[/page]

　　风险提示：1)经济增长强于预期。如果宏观经济表现超预期，基本面支撑利率保持高位将压制债市表现；而经济上行也有利于企业经营，降低债务违约风险，延迟信用利差走阔趋势；2)金融监管政策变动超预期。当前市场对于金融严监管的趋势已有共识，但2018年监管的力度与政策推进节奏仍存在分歧，如果监管政策出现预期外的较大变动，货币政策收紧速度过快，也将对市场造成一定冲击。3)海外资本市场波动加大。随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大冲击，若美联储加息节奏过快、美债收益率大幅上升，国内债券收益率下行的空间将受到限制。