转债周报：迪龙转债下修转股价点评

　　市场回顾：市场再现调整，转债小幅下跌

　　市场再现调整，转债小幅下跌：上周A股市场经历前半周无量反弹后，后半周再现杀跌走势，六大CDR战略配售基金发行在即或是一大扰动因素。沪指全周收跌0.26%，上证50指周涨0.18%，创业板指周涨0.12%。板块方面，家电、电子、食品饮料领涨，钢铁、医药涨幅也在1个点以上，其余板块多数遭遇进一步调整，其中电气设备、商贸、纺织服装、农林牧渔跌幅居前。

　　我们计算的转债指数上周下跌0.25%，平价指数周跌0.84%，平均转股溢价率被动抬升1.28个百分点至28.9%附近，平价90元以上的转债平均转股溢价率上升0.5个百分点至8%。个券来看，万信、康泰、星源涨幅居前三，隆基、林洋、道氏下跌幅度较大。

　　


　　估值一览

　　图2:转债估值(截止日为2018/6/8)

　　


　　转债策略：迪龙转债下修转股价点评

　　2018年6月8日晚间，雪迪龙发布董事会决议公告，拟下修迪龙转债转股价格，临时股东大会将于2018年6月26日召开。这是今年继骆驼、江南、无锡、江银以来的第五例可转债主动下修事件，对此我们点评如下：

　　下修动机源于大股东减持诉求。迪龙转债在进入转股期之前即启动下修，超出市场预期。从动机来看，下修的主要诉求应是源于大股东的转债减持需求。雪迪龙前十大股东中有4个自然人均配售了迪龙转债，其中大股东敖小强满额配售，持有比例为62.86%(折合金额约3.27亿)，配售资金多为股权质押所得，质押利率较高，而迪龙转债近两个月来价格持续处于面值下方，导致大股东处于浮亏状态，流动性承压，由此产生较强的下修诉求。

　　


　　


　　下修大概率将成功通过。在月底的股东大会中，雪迪龙前十大股东中有4位需回避投票，包括大股东，除此之外的股权结构较为分散，因此下修议案能否最终通过仍具有一定的不确定性。但考虑到公司下修诉求较强，预计大概率能成功通过。

　　下修幅度预计一次到位。迪龙转债当前转股价格为13.28元，预计下修一次到位，修正后转股价为股东大会召开日前二十个交易日正股交易均价和前一个交易日正股交易均价的孰高值。按照目前正股雪迪龙的市场行情，假设以6月8日为基准的前20交易日市场均价10.28元计算，下修幅度接近23%，修正后迪龙转债平价将由目前的69元上升至89元附近。

　　博弈价值分析：若迪龙转债下修后平价在90元附近，估值可参照此平价区间的新凤转债(按营收增速预期来看，基本面质地相近)，以10%的转股溢价率估计，预计下周一迪龙转债可能高开至98元附近。若周一价格反应不到位，投资者可考虑介入博弈。[page]分页标题[/page]

　　由于目前距离股东大会尚有10个交易日，往后看，下修幅度直接受到正股股价走势的影响，投资者关心实际下修后转债平价是否会不及当前我们测算的90元呢？对此我们可以做个简单的情景模拟：假设未来10个交易日内(2018/6/11-2018/6/25期间)，正股雪迪龙股价累计上涨10%、上涨5%、震荡走平、下跌5%、下跌10%，则修正后转股价的底价分别为10.14元、9.65元、9.37元、9.25元、9.12元，假设修正一次到位，则修正后的转债转股价值分别为101元、100.5元、98元、94元、90.1元。由此可见，即使未来正股股价继续调整，只有当10日跌幅在10%以上时，修正后的转股价值可能低于90元。

　　


　　


　　我们在上周周报《国信证券-转债市场周报：提示几个条款博弈的优质机会》中已经提示，随着市场扩容，转债新券上市后表现分化加剧，同时在权益市场不确定性加大的环境下，部分原股东优先配售比例较高、但转债价格表现差强人意的标的出现超预期下修的情况或将越来越普遍。目前存量转债中，共有9只标的发行人大股东及其一致行动人持有转债的比例超过40%，其中转债绝对价格较低的标的建议重点关注，例如刚兑现的迪龙、潜在可能下修的兄弟。

　　


　　一级市场跟踪

　　过去一周，三力士发布可转债募集说明书，规模6.4亿元；德尔未来、中天能源公开可转债发行预案，规模分别不超过6.3亿、18亿；截至目前，待发可转债185只，合计5019.7亿，待发公募可交换债12只，合计368.5亿。

　　表4:转债/交换债发行进度(截至2018/6/8)