哪些行业过度依赖非标融资？

　　申万固收团队认为，产业债中房地产(000736,股吧)和建筑装饰，城投债中贵州、江苏省依赖非标融资，上市公司中最大发债主体为地产。

　　本文作者孟祥娟、李通，来源申万宏源(000166,股吧)固收研究，原文标题《从非标融资角度看违约风险——企业信用风险排查专题之四》。

　　针对信用收缩，非标融资下滑的情况，我们认为过度依赖非标融资的机构行业可能存在较多风险。针对此我们梳理了所有公开可查的非标数据，梳理出哪些行业的发债主体和上市公司发行了大量的非标产品。

　　1.非标依赖度高的公司存在风险

　　在信用收缩的大背景下，部分企业较多依赖非标融资，而非标融资期限相对债券信贷具有期限短，票息高的特征。对于大多数企业，从债券和信贷渠道融资一般是第一选择，如果有大量的信托贷款有以下几种情况：1）项目可能由于项目合规上受到监管限制无法通过银行审核和债券发审，需要通过非标通道进行操作。2）公司短期流动性存在问题，通过信托短期周转。3）公司负债率等债务指标无法达到信贷和发债要求，只能通过非标进行操作。无论怎样，如果一个公司过度依赖非标融资，至少可以说明其短期资金压力较大，只得承担更高的成本进行融资。

　　此外，针对银信合作规模快速持续扩张，部分异化为绕开投资范围、杠杆等监管通道的问题，监管层发布了 55 号文在内的一系列监管文件。从社融数据我们可以观测到信托贷款增速高位回落，委托贷款更是开始持续收缩。在这样的非标收缩，融资回表的大背景下，过度依赖非标融资的机构也可能在再融资上出现问题，也值得我们注意。

　　因而，总体来说如果一个公司过度依赖非标渠道且愿意以很高的票息进行非标融资，至少可以侧面反映此公司存在一定的短期资金压力。

2.数据处理方法及存在的问题

　　2.1数据来源与处理方法

　　我们采用的是截至2018年5月24日的用益信托网的12722个产品的数据，数据包括了信托产品、资管产品、私募产品和其他产品四类。我们将其中的资金运用方式为证券投资信托、组合运用、组合投资的产品剔除。

　　由于并非所有非标产品都会公开公布融资方情况，因而我们只保留有融资方或者资金用途提及融资方的产品。经过一系列数据清洗后我们得到了1990条有效数据。

　　最后我们将产品的融资方和资金用途中提及的融资方与所有的发债主体和上市公司进行比对，得到了发债主体和上市公司的非标存量数据。

　　对于超额收益率我们采用产品收益率减去该主体发行当月的信托的平均收益率来进行计算。

　　对于主体筛选，我们根据三方面进行打分，分别为最高发行利率，非标存量/总资产，非标存量/有息负债。

　　2.1可能存在的问题

　　1）并非所有非标都会公开公布融资方，因而我们最后只提取了1990个有效的产品的数据，换言之大概只有20%的产品公布了融资方信息。

　　2）用益信托的口径也并不是完整的，用益信托数据信托口径下不到3万亿，信托业协会融资类4.4万亿，因而有大概1.5万亿，大概三分之一的数据缺失。

　　3）并非所有非标都是以产品形式出现，因而会有大量数据丢失。

　　4）个别分省份行业样本较少，收益率可能可能不具有代表性。建议只参考非标数量多的省份、行业统计数据。

　　因而我们本文是基于抽样的研究，只能观测以信托、资管、私募产品形式存在的非标的情况，并不妨碍通过行业横向占比的角度窥探各个行业的非标融资情况。[page]分页标题[/page]

　　但是对于公司层面的非标统计是非常不全的，因而对于公司名单我们统计的方法是不完备的，如果非标占公司资产、有息负债高的，融资成本搞的风险是确定比较大的，但是占比低的可能是因为我们统计不到，不代表没有问题。

　　最后，虽然量的数据有所缺失，但是我们可以通过价格来进行分析，对于融资成本明显高于市场的主体，我们应当给予足够重视。

　　3.发债主体的非标融资情况

　　3.1产业债

　　我们首先剔除掉城投公司，从产业债发行主体来从规模来看，非标发行最多的行业为房地产和建筑装饰，其次为综合和化工、贸易、交运、采掘。

　　从收益率上来看，建筑装饰、汽车、采掘、房地产收益率较高，当然由于除了地产、建筑、综合、化工外，其他行业主体数量过少，收益率高受个券影响较大。比如汽车收益率高主要是受北京 零部件非标发行收益率较高影响所致。城投债

　　城投债方面，贵州省、江苏省发债规模明显高于其他省份。湖南、天津、山东、四川、浙江、湖北发债规模为第二梯队。

　　从发行收益率来看，河北、内蒙古、山东、贵州、福建、河南、贵州发行成本偏高。4.上市公司的非标融资情况

　　上市公司方面与债券比较类似，地产是发债的最大主体，其次为交通运输、机械设备、农林牧渔、建筑装饰、采掘和公共事业。

　　收益率从高到低为汽车、计算机、农林牧渔、建筑装饰。