违约潮刚开始 不要总是指望救市

　　这几天市场的焦点有所转向，贸易战刚刚经历了短暂的小阳春(圈内有分析)，但违约潮的衍生效应正在不断显现。

　　信用债风险频发，债券一级市场遇冷，一些公司债券发行困难或干脆放弃发行。东方园林(行情002310,诊股)本准备发10亿债，结果只卖了不到5千万，消息传出股价连日崩盘式下跌，昨天下跌接近9%。今天东方园林停牌，但连累了PPP概念股整体大幅下挫。这是一起典型的由“信用债--债券一级市场发行难--股价下跌”的连锁反映案例。

　　自4月中旬以来，信用债市场像着了魔一样，违约事件接连不断。

　　是什么导致了这样的情况发生？这轮违约潮与过去有什么不一样？未来将会走向何方？

　　其中，市场最关心的是，监管层会如何回应当前的市场违约形势？最近，一些官方媒体只言片语的信息也被拿出来解读，比如有央行下属媒体说，“违约是中国债市走向正规的必修课，要避免代价过高”，这句话两边话都说了。也有一些报道以一线监管人士的话来说，个别风险暴露，不存在系统性风险。

　　当市场出现了一些问题，市场的惯性是认为“会哭的孩子有奶吃”，这样的惯性也有很多的案例支持。

　　近年最典型的是对地方平台的整顿，在2010年云南出现了停止付息的事件之后，中央开始了一轮严厉的清查和整顿，但是力度过大，不少地方出现了基建项目停工阑尾的现象。于是，政策方向马上掉头，“保在建，压重建，控新建”，也就是已上马的项目就既往不咎了。

　　类似的情况也不少见，只要引起了问题，似乎政策的皮带总是能松一松的。2014年经济下行压力加大，违约增多，于是银监系统出来喊话，“避免一刀切式停贷、抽贷”，“坚决防止盲目压贷、抽贷、断贷行为”。

　　那么，现在违约潮又来了，政策真的会转向吗？这就需要了解这轮违约的特点、当前的形势以及高层释放的信息，尤其是鹤在二次赴美前的讲话。

　　1、这轮违约不一样

　　要分析政策会不会转向，首先要分清楚，这轮违约和之前的有什么不一样，因为并不是所有的违约都会保，所有的违约潮监管层都要来救。

　　市场发生集中性的违约，一般来说有几个方面的原因。一种是经济下行周期，某些行业的压力太大，出现行业性的集中违约。比如，在供给侧改革以前的煤炭，在经济下行、煤价下跌的形势下，煤企的日子不好过，所有出现了明显的煤炭行业集中性违约。

　　但是，这轮违约不属于这种类型，今年以来的违约企业所处的行业五花八门，根本不是属于某类行业。这些企业，如华信、富贵鸟、凯迪生态(行情000939,诊股)、中安消、春和集团、亿阳集团，丹东港、中国城建、大连机床、四川煤炭等等，这里面传统的煤炭、建筑、机械制造，也有新能源、环保、鞋业等等。很难说他们是受到经济下行或经济周期的影响，而且今年以来，至少一季度的数据显示经济仍保持强劲的增长，经济没有明显收缩。

　　所以，这轮违约不能怪经济下行，也不能怪经济周期，找不到这样的原因。

　　第二是货币政策收紧，导致市场资金面紧张。

　　这是一般意义上违约的另一个原因，央行把资金收紧了，债券市场转熊市，自然就会带来违约的压力。但是这个原因同样不成立，因为央妈的政策不仅仅没有收紧，而是采取了意外的降准措施，债券市场年初还出现小牛市。虽然从全球来看，确实出现了资金回流美国的情况，整个货币有收紧的趋势，但是国内并不明显。

　　观察银行间市场的流动性指标来看，银行间市场隔夜拆借或7天拆借没有出现任何异常的情况，资金面并没有太紧。利率小幅上行并不是导致当前违约的主要原因。

　　从这个角度看，货币政策显然不能为这轮违约潮背锅。[page]分页标题[/page]

　　另外，“去杠杆”政策也是很多人关注的焦点。对于去杠杆的风向，笔者不认为因为一季度货币政策摘要部门没有提，就认为去杠杆明显放松，这个大方向不会变。相关分析见本公号之前的文章《请准备好经济增速再下台阶》后半部分。

　　2、真正的触发因素是什么？

　　宏观经济未明显收缩、央行货币政策也未明显收紧，那么这轮违约潮的主要原因是什么？

　　这轮违约有一个和2016年那轮很不一样的特征，那轮是从民企到国企，当时市场最担心的是，竟然国企也出现了违约。而这轮新增的首次违约的企业都是民企，最先倒下的是民企。

　　为何如此？因为民企一向在正规金融体系处于弱势地位，相比国企难以获得正规金融体系的支持，不得不在正规体系之外寻找更多的支持，但是金融监管恰恰打击的是正规金融体系之外的各种灰色地带，设置了种种禁止或限制。

　　下面引用光大证券(行情601788,诊股)研究所做的一个梳理，非标(主要受资管新规的约束)、股票质押、融资租赁等各个方面全面收紧，这导致了在过去状态下可以找到钱的模式，现在不灵了。

　　对于资金链本来就紧张的一些民企而言，即使市场整体的资金面并没有那么紧张，但是如果过去借钱的模式玩不下去了，雪球滚不动了，那么违约就来了。

　　这轮违约中的华信也是个典型。在过去的条件，也许华信还可以继续提高各种渠道借到钱，到现在市场总体上并不缺钱，但一些借钱的模式已经走不通了。

　　这是这轮违约和过去几轮违约的根本不同之处。也正因为如此，前沿君认为，当前指望政策放松来解救违约不现实：

　　首先，经济并未明显下行，而且违约的并非是国企或者平台，而是分散在不同行业的民企。因此，不可能出台类似于2012年专门针对地方平台的保在建项目的文件。

　　其次，当前资产泡沫仍然高悬，风险仍然很大，货币政策放松的可能性不大，而且这轮违约主要也是不是由于货币政策收紧或者利率上行压垮的。所以这个招同样不管用。

　　再次，那么监管政策可能会放松？我认为这更不可能，监管收紧是大趋势，还有很多大政策在路上，从金控集团，到银行资管子公司等等，防风险是去年提出的三大攻坚战之首。现在不同以往，监管刚性化是未来的趋势，不会因为市场有人哭就会改变。

　　其中尤其要注意的是鹤的讲话。他在二次赴美之前在政协的讲话很清楚，“做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。”

　　这句大白话很重要，是常识，也是基本的市场纪律。债券市场现在发生的违约，是市场发展的必然。

　　要注意的是，鹤是非常关注市场情绪的变化，注重预期管理。年初在达沃斯的讲话，针对市场对资管新规征求意见稿对打破刚兑的讨论，他的讲话说，“全社会风险防范意识正在加强，刚性兑付，隐性担保等市场预期正在改变，对我们防范金融风险创造了非常重要的心理条件。”

　　当时，他从非常积极地角度看待市场的讨论和争论，即这本身就是预期管理的一部分。那么，下一步，自然是打破刚兑、打破隐性担保。

　　3、好消息，坏消息

　　违约潮会走向何方？这大概是市场关心的问题。可以预料到，在未来一段时间，这会是持续是市场大热点，违约及一级债券发行等多个方面都会对市场带来冲击。

　　但是，这可能仅仅是个开始，而不是结束。

　　因为，现在所发生的违约主要是受监管带来的信用收紧导致的，那么如果未来环境改变，多种因素可能带来共振，违约的频度可能性会继续增大。其中尤其要注意两者：

　　第一是地方平台相关的，虽然年初以来，对地方隐性债务的整顿已很猛烈，但是到现在还没有一单城投债违约，这也不正常。城投的信仰其实已经打破了，就差出现违约案例。[page]分页标题[/page]

　　第二是个别行业受外部环境影响较大，外部加息带来的压力越来越大。这主要是房地产企业，因为在国内融资受限，这几年纷纷赴海外融资，但是受美国国债收益率走高的影响，最近的融资成本明显上升。房企的海外美元债收益率飙升，9%以上都很普遍。这对房企会带来很大的压力，下图前段时间我在圈内也分享过(未更新最新数据)。

　　所以，切不要以为当前的违约就多么严重，未来只会更多。一个没有违约的债券市场是不正常的市场，从整体来看，中国债券市场的违约率还是很低很低，未来只会扩大，不会缩小。

　　当前的违约，也让债券市场更加成熟，一方面，不同等级的债券利差已明显走扩，未来估计还会继续走扩，这也说明市场的风险定价功能更强了，虽然可能有时会超调。

　　另一方面，评级机构更加成熟了，违约前夕也会纷纷下调这些债券的评级，而不是等违约了才发现，原来这只债券还是3A级呢。

　　所以，当前的违约不完全是什么坏事，需要有承受能力，不要总是指望救市来临。下一步政策走向，需要密切关注未来的违约情况及监管层的表态，欢迎付费入圈持续关注。

　　前沿君坚信，信息都是死去的，不前瞻未来的信息毫无价值；世界是立体的，观察树叶首先要了解这片森林；变化总是先在底下发生，平静的湖面底下往往隐藏着暗流涌动的世界。