沪华信违约告诉了我们什么？

　　摘要

　　其实，年初以来的违约并不多。

　　今年与16H1“不一样”：违约因素不一样、违约主体的属性不一样、市场对违约的预期也不一样。

　　在债券主管部门的不断引导下，债券市场已经日趋成熟，投资者已对沪华信等债券的违约形成了充分预期。

　　沪华信资产规模扩张在很大程度上依赖于快速扩大的负债。(我们也列出了一些同样扩张较快的主体。)

　　对于未来的违约风险，可以从“融资渠道”和“融资额度”两个维度判断。

　　从沪华信违约看市场

　　1、事件回顾

　　2018年5月21日，沪华信公告称，“17沪华信SCP002”应于2018年5月21日兑付本金20亿元，及利息88,767,123.29元；因发行人生产经营发生重大变化，未能按照约定筹措足额偿债资金，未能按期足额偿付“17沪华信SCP002”本金及利息合计20.89元人民币。

　　2、快速扩张的沪华信

　　沪华信成立于2003年，2011年的资产规模仅为50.98亿元，到2017年三季度末资产规模高达1830.22亿元，年复合增长率高达81.63%。短短的几年，发展成为集能源贸易、储备、海外能源投资等功能于一体，横跨能源、金融等板块的大型企业集团，跻身世界五百强。但资产规模扩张在很大程度上依赖于快速扩大的负债，尤其是流动负债。

　　从某种意义上讲，沪华信事件可能具有一定的典型性。在下表中，我们列出了2017年资产规模超过1000亿元且CAGR较高的民企发行人。

　　华信通过一系列的并购业务，扩张自身的资产规模，但我们看到其总资产的周转率却在不断走低。资产周转率的走低不利于销售回笼现金流，自身抗风险的能力相对较弱。虽然沪华信外部评级为AAA级，但即使在实际控制人负面信息暴露前，其二级市场收益率也远高于其余AAA债券。

　　3、违约真的多么？

　　近期违约负面事件上升加重了市场的紧张情绪，以至于投资者 “谈债色变”。事实上，短期来看信用债的违约必然会对市场参与者造成一定影响；但从长远来看，少量有序违约对建立市场化的定价估值体系、完善市场风险分散分担机制、充实评级违约率数据库均有积极意义，也是对现有制度规范、机构和市场参与者行为的自我校验，有利于市场长远健康发展。

　　3.1、我国债券违约率处于较低水平

　　事实上，我国债券市场的违约率处于较低水平。我国上市商业银行的不良率整体维持在1.5%左右的水平，相比之下我国信用债市场的违约率仅为0.42%。成熟债券市场(如美国)的信用债违约率大概在3%的水平。从打破刚兑到少量债券的有序违约，这是我国债券市场走向良性循环的必经之路。

　　3.2、2018年的违约潮低于2016年同期

　　事实上，年初至今的违约案例相对有限，新增的违约主体仅有6家，远低于2016年同期13家的水平。从规模上看，年初以来共有166亿元的债券违约，仅相当于2016年同期205亿元的80%。

　　4、这次违约潮“不一样”

　　近期债券信用方面的负面消息频出，不少投资者认为这与16H1的违约潮很相似。但我们认为今年与16H1“不一样”：违约因素不一样、违约主体的属性不一样、市场对违约的预期也不一样。

　　4.1、导致违约的主要因素不同

　　2016年的违约潮，主要是由于经济下行的客观背景以及个别发行人(如东特钢)的主观偿债意识淡薄所致。本次所谓的“违约潮”，更多地是由于金融“强监管”所引发的信用收缩所致。我们相信，在人民银行和金融监管部门的共同努力下，信用收缩的问题将得到有效缓解，而“违约潮”大概率将在一个季度内退却。

　　4.2、违约主体的属性不同
[page]分页标题[/page]
　　在2016年的新增违约主体中，既有国企又有民企；今年的新增违约人全部为民企。从某种意义上讲，违约主体的差异源自上文所述违约主导因素的不同。在金融“强监管”的过程中，前期融资行为“不规范”的民企更容易暴露出问题。对于未来潜在违约主体的排查，我们建议从“融资渠道”和“融资额度”两个维度进行判断。在“融资渠道”维度中，主要关注贷款、债券、非标、融资租赁这四类信用的可获得性；在“融资额度”维度中，重点关注股票质押融资占比过高、新增借款过多的民营主体。

　　4.3、市场对于违约的预期不同

　　在2016的违约潮中，市场对于违约风险的认识并不充分，仍在一定程度上存在刚兑预期，因此也没有给予信用风险合理的利差。例如，在违约前1个月时，有17.4%个案例的中债隐含评级仍维持在AA-及以上级别。在债券主管部门的不断引导下，债券市场已经日趋成熟，2017年时上述比例下降为12.5%，到2018年进一步降为0%。在违约前两个月，17沪华信SCP003的中债隐含评级已经降至CCC，说明市场已对其违约做出了充分的预期。因此预计本次沪华信违约不会对信用债市场造成过于显著的影响。